Por Laurent Le Maux Cuando Ben Bernanke, presidente del directorio de la Reserva Federal, inauguró la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto el 16 de septiembre de 2008, tras el colapso de Lehman Brothers, presentó un nuevo procedimiento para la provisión de liquidez. Se trataba del programa de líneas de swap de dólares, que permite a la Reserva Federal conceder facilidades de crédito a otros bancos centrales –en particular, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco Nacional Suizo– que pagan un tipo de interés y utilizan su propia moneda como garantía, sin riesgo cambiario para la Reserva Federal. La propuesta del 16 de septiembre era transformar el procedimiento de las líneas de swap de dólares de tal manera que la cantidad de dólares proporcionada fuera a partir de entonces ilimitada, para un tipo de interés dado. Sin saberlo, Ben Bernanke y el personal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York proponían aplicar la regla que Charles Kindleberger había enunciado treinta años antes en las páginas finales de su libro Manias, Panics, and Crashes –una regla específicamente aplicable a las líneas de swap entre bancos centrales. En términos más generales, la crisis financiera mundial de 2007-2009 ilustró el análisis de Kindleberger de casi medio siglo de investigación sobre economía monetaria y financiera internacional. Si bien fue un logro sobresaliente, recibió poca atención en la literatura sobre crisis financieras. Money and Empire: Charles P. Kindleberger and the Dollar System de Perry Mehrling contribuye a corregir esta situación. El título hace eco explícitamente del libro de Marcello De Cecco (1974) sobre el patrón oro internacional bajo el dominio financiero británico. El libro no propone una historia monetaria y financiera, sino una intelectual, la de Charles Kindleberger (1910-2003). The Life of an Economist (1991) es su autobiografía y, según Perry Mehrling, es un “libro irreflexivo e impersonal, que tal vez refleja la reticencia arraigada del WASP a hablar de uno mismo” (p. 5). [1] Por esta razón, se han explorado fuentes documentales más amplias: los archivos del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) —donde Kindleberger fue profesor de Economía Internacional de 1948 a 1976— y los de la Biblioteca Truman —que revelan aspectos, especialmente políticos, de la vida de Kindleberger. Los diez capítulos del libro están organizados en tres partes bien equilibradas. Kindleberger y el sistema del dólar La primera parte (1910-1948) se centra en la formación intelectual de Kindleberger. Sus estudios en la Universidad de Columbia le llevaron a seguir las enseñanzas de Henry Parker Willis, que fue uno de los redactores de la Ley de la Reserva Federal de 1913 y luego miembro del Consejo Directivo del Sistema de la Reserva Federal, y a completar su doctorado bajo la supervisión de James Angell. La tesis de Kindleberger (1937) versó sobre los movimientos internacionales de capital a corto plazo y fue escrita en un momento en que el centro del sistema monetario y financiero internacional se estaba desplazando de Londres a Nueva York. John H. Williams (1934) había analizado la transición de la libra esterlina al sistema del dólar y acuñó el concepto de moneda clave (pág. 57). Era economista jefe del Banco de la Reserva Federal de Nueva York cuando Kindleberger fue nombrado allí en 1936. Más tarde, Kindleberger se convirtió en economista del Banco de Pagos Internacionales de Basilea. El conflicto militar en Europa precipitó su regreso a los Estados Unidos y asumió su puesto de economista en la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. En esa época, y con el apoyo de Alvin Hansen, Kindleberger publicó un ensayo para la Asociación Nacional de Planificación (1941) que trataba un tema que más tarde se desarrollaría en El mundo en depresión (1973): “Estados Unidos está aprendiendo por segunda vez en una sola generación que no puede escapar del impacto de las fuerzas mundiales. Por lo tanto, se ve obligado a asumir responsabilidades mundiales y a ocuparse de políticas diseñadas para promover la seguridad y la prosperidad mundiales” (citado en la página 74). Estas cuestiones estaban relacionadas con sus actividades administrativas cuando, tras la entrada de Estados Unidos en el conflicto mundial, se incorporó a la Oficina de Servicios Estratégicos y se convirtió en Jefe de la División de Asuntos Económicos de Alemania y Austria, una división del Departamento de Estado responsable, entre otras cosas, de implementar el Plan Marshall y dirigir la Reforma Monetaria Alemana de 1948. La segunda parte del libro (1948-1976) comienza con el nombramiento de Kindleberger como académico en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) y se centra en sus investigaciones sobre economía internacional en general y sobre balanza de pagos en particular. Se superponen dos niveles de análisis, uno contextual y otro teórico. En el nivel contextual, tras los acuerdos de Bretton Woods, el sistema monetario y financiero internacional pasó a estar centrado en el dólar (el sistema del dólar), en detrimento del plan de John Maynard Keynes (la unión de compensación). Como menciona Perry Mehrling en varias ocasiones (págs. 135, 153, 232), Kindleberger estaba particularmente interesado en el establecimiento, a partir de 1961, del acuerdo de líneas swap entre la Reserva Federal y los bancos centrales europeos. Se puede esbozar que estas líneas swap tenían dos posibles propósitos. El primero es monetario: bajo el régimen de Bretton Woods, se utilizaban principalmente para asegurar la paridad entre el dólar y el precio oficial de la onza de oro, y entre la libra esterlina y el dólar. El segundo propósito es financiero: las líneas swap de la Reserva Federal garantizan la liquidez del sistema financiero y pueden servir como instrumento de prestamista de última instancia a nivel internacional. Con el desmantelamiento del régimen de Bretton Woods, el primer propósito (monetario) cayó en desuso. Como lo ilustró la crisis financiera mundial de 2007-2009 y como resultado de la internacionalización de la banca y la globalización del capital en el mundo occidental, el segundo propósito (financiero) es ahora crucial. En el plano teórico, Charles Kindleberger se vio envuelto en dos controversias. La primera fue con Robert Triffin, el defensor de la unión de compensación. Triffin sostenía que el patrón de cambio oro que caracterizaba al régimen de Bretton Woods no podía resolver adecuadamente el problema de la oferta de liquidez internacional. Los síntomas eran o bien una escasez de liquidez internacional o bien un déficit de balanza de pagos para el país que emitía la liquidez internacional, es decir, Estados Unidos. Kindleberger replicó que el déficit de balanza de pagos no era realmente un síntoma, sino que se derivaba de la posición del sistema bancario estadounidense como “banquero mundial”, en el sentido de que tomaba préstamos a corto plazo para prestar a largo plazo a nivel internacional (páginas 137-142). La segunda controversia fue con Milton Friedman, el líder de la escuela monetarista. Una de las cuestiones era la defensa de los tipos de cambio flexibles (Friedman) o los tipos de cambio fijos (Kindleberger) (páginas 168-173). Retrospectivamente, esta cuestión parece obsoleta en la medida en que el sistema del dólar que Kindleberger contribuyó a analizar ha seguido funcionando bajo el régimen de tipo de cambio flexible. Otra cuestión era determinar si la Gran Depresión se debió esencialmente a un error en la política monetaria (Friedman) o si estaba más estrechamente vinculada a una inestabilidad inherente al sistema bancario y financiero (Kindleberger). Como se detalla más adelante, esta cuestión también provocó un debate entre Kindleberger y los nuevos keynesianos, en particular Ben Bernanke. La tercera y última parte (1976-2003) del libro de Perry Mehrling comienza con la jubilación de Kindleberger del MIT y se centra en sus contribuciones al campo de la historia monetaria y financiera, en particular la historia de las crisis financieras, que es el tema de su famoso libro, Manias, Panics, and Crashes , publicado por primera vez en 1978 y que tuvo varias ediciones durante la vida del autor. Como resultado de este último período de investigación, gran parte de la literatura considera a Kindleberger como un historiador económico y financiero. Esta interpretación de su trabajo pasa por alto su enfoque teórico. Y como Perry Mehrling (pág. 117) subraya, "la historia económica era para Charlie un método de investigación más que un tema de investigación". Otra parte de la literatura apunta a la influencia teórica del trabajo de Hyman Minsky en Kindleberger. Esta interpretación también es cuestionada por Perry Mehrling, quien advierte que “subestimamos seriamente a Kindleberger si lo vemos simplemente como una extensión o adaptación internacional de Minsky” (pág. 195; véase también pág. 207). Sin duda, existe un hilo conductor entre los dos autores, a saber, el enfoque teórico que considera que las crisis financieras son fundamentalmente endógenas por naturaleza, no meramente exógenas. Más allá de este marco, ambos autores desarrollaron sus propias agendas de investigación. Perry Mehrling (2023a) analiza la interpretación estándar de Manias y explora más a fondo la conexión Minsky-Kindleberger. El capítulo final está dedicado a la cuestión del liderazgo. La contribución de Kindleberger a este tema se vio lamentablemente eclipsada por una confusión que Perry Mehrling señala y que es necesario aclarar por completo. El libro de Kindleberger The World in Depression (1973) inauguró un campo de investigación que articulaba la economía política y la ciencia política: la economía política internacional. En este campo, una lectura desatenta (por ejemplo, Keohane, 1984) asoció la contribución de Kindleberger con la llamada teoría de la estabilidad hegemónica. Como Perry Mehrling enfatiza dos veces (págs. 95, 240), Kindleberger no propuso el concepto de hegemonía, sino más bien el de liderazgo o de ser un estabilizador. La interpretación de Kindleberger como teórico de la “estabilidad hegemónica” es particularmente errónea cuando se aplica a su análisis de la cuestión del dinero en general. De hecho, según Kindleberger (1981, p. 69, citado en la página 56), el dinero no puede ser impuesto por un gobierno dentro de una comunidad económica —“los gobiernos proponen, los mercados disponen”—, a fortiori en la escala internacional. En particular, la interpretación que asocia a Kindleberger con la teoría de la estabilidad hegemónica no tiene en cuenta la manera en que abordó la cuestión de los préstamos internacionales en última instancia. En este sentido, cabe precisar que en la obra de Kindleberger se entremezclan dos argumentos, pero que siguen siendo distintos. El primero es que la estabilidad económica y financiera internacional es un bien público y, como tal, es vulnerable al problema del parasitismo. El país dominante debe asumir entonces más de la parte que le corresponde de la carga para aliviar los problemas de coordinación entre las naciones. Por lo tanto, el liderazgo debe ser “benevolente” y subsidiar a otros países. El segundo argumento de Kindleberger es que el dinero es fundamentalmente jerárquico por naturaleza, ya sea a escala nacional o internacional. El país que emite la liquidez internacional debe entonces fijar las reglas para la intervención de último recurso para contrarrestar adecuadamente las crisis financieras globales. El líder debe ser el estabilizador. La pregunta que Kindleberger no abordó plenamente (lo que explicaría en parte, pero sólo en parte, la confusión que rodea su análisis) puede formularse de la siguiente manera: ¿es necesariamente benévolo el estabilizador? Al documentar el programa de las Dollar Swap Lines durante la crisis financiera global de 2007-2009, se ha podido demostrar que: (a) la Reserva Federal fue el estabilizador del sistema financiero occidental, (b) sin subsidiar a los demás bancos centrales, todo lo contrario (Carré y Le Maux, 2020). Así, este episodio de la historia financiera le da mayor peso al segundo argumento de Kindleberger, un argumento que da mejor cuenta de su trabajo en su conjunto. Cabe señalar otra advertencia sobre el enfoque de Kindleberger respecto del sistema monetario y financiero internacional. Como se observó anteriormente, Kindleberger defendía el régimen de tipo de cambio fijo y comenzó a analizar el sistema del dólar en el marco de los acuerdos de Bretton Woods. Sin embargo, sería engañoso inferir que su defensa de los tipos de cambio fijos (a nivel normativo) determinó su teoría del liderazgo monetario (a nivel positivo). En realidad, las dos perspectivas deben separarse cuidadosamente. En el primer paso, el desmantelamiento del régimen de Bretton Woods y la introducción de tipos de cambio flexibles llevaron a Kindleberger a cuestionar el futuro del dólar como moneda internacional. Por lo tanto, Kindleberger (1976, p. 35) llegó a considerar que "el dólar está acabado como moneda internacional, pero no hay un sucesor claro", lo que significa que el dólar prevalecería por defecto. Más tarde, Kindleberger (1982, p. 47) admitió que estaba equivocado acerca de que el dólar estaba acabado, una de las razones fue que el dólar no fue y sigue sin ser desafiado por otra moneda. En el segundo paso, Kindleberger (1986, p. 289) llegó a incorporar el papel de liderazgo bajo el régimen de tipo de cambio flexible en la edición revisada y ampliada de El mundo en depresión . Perry Mehrling (pág. 199) compara con precisión las dos ediciones de la siguiente manera: "El mayor cambio sustancial en la segunda edición [Kindleberger, 1986] fue en su conclusión, donde las tres funciones estabilizadoras originales ahora se extienden a cinco, y se imprimen como una lista numerada: (1) Mantener un mercado relativamente abierto para bienes en dificultades; (2) Proporcionar préstamos anticíclicos, o al menos estables, a largo plazo; (3) Vigilar un sistema relativamente estable de tipos de cambio; (4) Asegurar la coordinación de las políticas macroeconómicas; (5) Actuar como prestamista de última instancia descontando o proporcionando de otro modo liquidez en crisis financieras. Las nuevas funciones estabilizadoras son (3) y (4), agregadas por Kindleberger para tener en cuenta la experiencia con tipos de cambio flexibles en los años posteriores a la primera edición [Kindleberger, 1973]”. En conclusión, la teoría del liderazgo de Kindleberger en general y la teoría del prestamista internacional de última instancia en particular es independiente del régimen monetario, con tipos de cambio fijos o flexibles. En otras palabras, el hecho de que Kindleberger haya defendido el régimen de tipo de cambio fijo no socava su marco analítico general sobre la necesidad de un prestamista internacional de última instancia. Kindleberger simplemente adaptó su marco analítico al nuevo entorno institucional. A modo de ejemplo, Kindleberger predijo en Manias, Panics, and Crashes cómo la Reserva Federal efectivamente intervino a partir de septiembre de 2008 como prestamista internacional de última instancia, bajo el régimen de tipo de cambio flexible. La estructura tripartita del libro de Perry Mehrling, tal como se ha esbozado anteriormente, nos permite comprender mejor la vida y la obra de Charles Kindleberger. Dada su periodización, el libro no reconstruye a posteriori los debates teóricos a la luz de la crisis financiera mundial de 2007-2009. Esto no es una deficiencia del libro, sino una elección centrada en el enfoque biográfico. Más allá de este marco histórico, Perry Mehrling ofrece un enfoque teórico de las crisis financieras al desarrollar la "visión del dinero" que atribuye importancia a la jerarquía inherente del dinero, la restricción de la liquidación diaria y la actividad de creación de mercado (Mehrling, 2010, 2013, 2023b). Además, dada la periodización de su libro, no utilizó todo el material de archivo a su disposición, en particular la correspondencia entre Charles Kindleberger y Ben Bernanke escrita en 1982 (Mehrling, 2022b). En esta correspondencia, Kindleberger comentó una versión anterior del artículo de Bernanke sobre la Gran Depresión (probablemente la versión de Bernanke de 1982, siendo la más conocida la de 1983). Esta correspondencia está disponible en línea en el sitio web del Institute for New Economic Thinking (INET). [2] Para entender la esencia de la carta de Kindleberger a Bernanke, echemos un vistazo a la teoría de cada uno de los dos autores, en particular en lo que respecta a dos temas importantes: (1) la naturaleza de las crisis financieras y (2) la racionalidad de los agentes. Kindleberger y las crisis financieras Muchos economistas consideran a Kindleberger como uno de los economistas que han hecho una contribución significativa al análisis de las crisis financieras. [3] Según Kindleberger, una crisis financiera es el resultado de un proceso largo y endógeno y no puede reducirse a un evento repentino o un shock exógeno. La espiral de liquidez ilustra dicho proceso: en el lado positivo, la dinámica de precios en ciertos mercados de activos financieros e inmobiliarios conduce a una extensión del crédito que, a su vez, alimenta la dinámica ascendente de los precios; en el lado negativo, el cambio en las expectativas de mercado de los agentes conduce a una "carrera por la liquidez", un colapso en los precios de los activos y una destrucción neta de crédito. Para examinar más a fondo el proceso endógeno analíticamente, Kindleberger (1978, p. 107) hizo la siguiente distinción: por un lado, " la causa remota de la crisis es la especulación y el crédito extendido" (ibid) como puede ilustrarse con la espiral de liquidez; Por otra parte, “ la causa próxima es un incidente que quiebra la confianza en el sistema, hace que la gente piense en los peligros del fracaso y los lleva a pasar de las materias primas, las acciones, los bienes raíces, las letras de cambio […] al efectivo. En sí misma, la causa próxima puede ser trivial: una quiebra, […] una negación de crédito a algunos prestatarios” (ibid). La causa remota corresponde al proceso endógeno y la causa próxima no puede identificarse estrictamente con un shock exógeno, lo que explica por qué Kindleberger seguía sintiéndose incómodo con este último término. De hecho, el shock exógeno corresponde a un evento inesperado, mientras que la causa próxima tiene sentido en la medida en que la causa remota está en movimiento. En cuanto a la cuestión de la racionalidad, Kindleberger (1978, p. 41) consideró que “los mercados pueden, en ocasiones –ocasiones poco frecuentes, permítanme enfatizar– actuar de manera desestabilizadora que es irracional en general , incluso cuando cada participante en el mercado está actuando racionalmente” (énfasis añadido). La especulación financiera, que inicialmente está determinada por la racionalidad de los agentes que buscan ganancias de capital, puede conducir a una estrategia igualmente racional de ventas forzosas cuando los agentes ahora anticipan que el aumento de los precios de los activos y los niveles de deuda ya no son sostenibles. Dicho de otra manera, el comportamiento racional como la especulación o las estrategias de ventas forzosas, lejos de ayudar al sistema bancario y financiero a volver al equilibrio, exacerba la inestabilidad del sistema en su conjunto, que podría parecer “irracional en general”. Kindleberger (1978, p. 162) concluye: “Cada participante en el mercado, al tratar de salvarse a sí mismo, ayuda a arruinar todo”. Kindleberger se apartó, por tanto, de la llamada hipótesis de las expectativas racionales, no porque suscribiera nociones vagas como la de “irracionalidad del agente” o “exuberancia irracional”, sino porque creía que la teoría de las expectativas racionales pasa por alto las fuerzas desestabilizadoras que actúan en el mercado de activos financieros y crédito y, en consecuencia, sobreestima la capacidad del sistema financiero para volver rápidamente al equilibrio. [4] Una vez expuesto el marco teórico de Charles Kindleberger, pasemos ahora al de Ben Bernanke, que considera el pánico financiero o bancario simplemente como acontecimientos repentinos. En otras palabras, no hay un proceso endógeno que explique la crisis financiera (no hay causa remota ni siquiera causa próxima , ya que esta última no puede entenderse sin la primera), sino simplemente un shock exógeno. Esto es lo que Bernanke (1983, pp. 271-2) reconoció en su primer artículo sobre la Gran Depresión: para él, los pánicos bancarios no dependen de las expectativas de los agentes; dicho de otro modo, no hay expectativas de los agentes que tengan en cuenta el estado de la economía y el nivel de endeudamiento de las empresas. Por lo tanto, Bernanke no proporcionó ninguna explicación para los pánicos bancarios y solo pretendió examinar sus efectos . En la correspondencia de 1982, Kindleberger señaló el prisma elegido por Bernanke, que era fundamentalmente similar al de Friedman y Schwartz (1963): “La necesidad de demostrar que la crisis financiera puede ser perjudicial para la producción surge sólo en el ámbito académico de la Escuela de Chicago”, una estrategia que se abstiene de cualquier explicación de las causas de las crisis financieras. Por lo tanto, Kindleberger no se habría sorprendido al leer la conclusión del discurso de Bernanke (2002, p. 18) en honor a Milton Friedman: “como siempre he tratado de dejar claro, mi argumento sobre las influencias no monetarias de las quiebras bancarias es simplemente un adorno de la historia de Friedman-Schwartz”. En cuanto a la cuestión de la (ir)racionalidad, Bernanke la abordó de una manera que podría parecer a priori contradictoria. Por un lado, Bernanke (1983, p. 258) creía que el supuesto de la irracionalidad de los agentes no era “la mejor estrategia de investigación”. Atribuía esa estrategia a Kindleberger, quien “defendía la inestabilidad inherente del sistema financiero, pero al hacerlo [tenía] que apartarse del supuesto de un comportamiento económico racional” (ibid). [5] Por otro lado, Bernanke avalaba la “posibilidad lógica” de la irracionalidad en un artículo escrito en coautoría con Mark Gertler (1999). Reiteraban la creencia de que las crisis financieras son de naturaleza exógena y especificaban que los shocks podían tener lugar tanto en la esfera real (shock de productividad) como en la esfera financiera (shock de los precios de los activos financieros). Bernanke y Gertler (1999, p. 19) apoyaron la idea de “comportamiento irracional de los inversores, por ejemplo, comportamiento gregario, optimismo excesivo o cortoplacismo” y concluyeron que “los episodios de ‘exuberancia irracional’ en los mercados financieros son ciertamente una posibilidad lógica ” (énfasis añadido). Cabe destacar aquí que, según Bernanke, la noción de “comportamiento irracional” se aplica a los agentes (más específicamente, a los “inversores” financieros), a nivel individual, y no sólo a nivel del mercado en su conjunto. De lo anterior se puede inferir que existe una contradicción entre Bernanke (1983), que rechazó el postulado de la irracionalidad, y Bernanke y Gertler (1999), que se basaron en la “posibilidad lógica” de la irracionalidad. De hecho, la contradicción es sólo aparente. Bernanke tuvo que justificar la estrategia de investigación que postula que una crisis financiera constituye un shock exógeno. El corolario de tal postulado es que las crisis financieras no pueden explicarse mediante el razonamiento económico o no pueden ser esperadas por los participantes del mercado. Simplemente, no hay razón para entrar en pánico, pero los agentes entran en pánico. Por lo tanto, Bernanke necesitaba considerar la irracionalidad de los agentes como una “posibilidad lógica”. Por el contrario, Kindleberger partió del supuesto de que los agentes individuales son racionales para poder llegar a una explicación del proceso endógeno que genera un ciclo financiero y conduce a la crisis financiera. Además de las diferencias teóricas entre Kindleberger y Bernanke, también existe una diferencia de alcance en lo que respecta a sus temas. Desde su tesis en Columbia (Kindleberger, 1937) hasta la publicación de A Financial History of Western Europe (Kindleberger, 1984), el enfoque de Kindleberger siempre fue de alcance internacional. Explicó que la intensidad y la gravedad de las crisis financieras pueden entenderse estudiando los movimientos de capital de corto plazo, la extensión de las actividades bancarias más allá de las fronteras nacionales y la ausencia de un estabilizador internacional. La conclusión de Kindleberger es que el emisor de liquidez internacional (por ejemplo, la Reserva Federal) se ve obligado en última instancia a intervenir como prestamista de última instancia (por ejemplo, a escala occidental), utilizando el instrumento de las líneas de swap con otros bancos centrales, para estabilizar el sistema financiero a nivel internacional. Además, Kindleberger (1978) formuló una regla de conducta para el prestamista internacional de última instancia a través del instrumento de las líneas de swap de los bancos centrales. La regla de Kindleberger se puede resumir así: el prestamista de última instancia debería prestar cantidades ilimitadas de liquidez internacional a otros bancos centrales contra sus propias monedas y a un tipo de interés moderado (Carré y Le Maux, 2022). Y fue precisamente la regla de Kindleberger la que se propuso el 16 de septiembre de 2008, al día siguiente del colapso de Lehman Brothers (y se aplicó a partir del 13 de octubre de 2008, una vez que el Banco Central Europeo le dio el visto bueno, dados los graves problemas de liquidez en dólares de los bancos comerciales de la eurozona). El análisis de Bernanke es principalmente de alcance nacional, aunque abordó la cuestión internacional en dos ocasiones. La primera evocación fue en relación con el régimen cambiario de principios de la década de 1930 (Bernanke, 1993). Interpretó el patrón oro como un factor exógeno en la Gran Depresión, además de otro factor exógeno, el pánico bancario. La segunda evocación de una cuestión internacional se relacionó con los desequilibrios financieros de principios de la década de 2000 (Bernanke, 2005). Explicó que el exceso de ahorro de las economías asiáticas se extendió al mercado estadounidense, lo que hizo bajar las tasas de interés e incitó a los inversores a buscar productos financieros de mayor rendimiento pero más riesgosos. Esta tesis del exceso de ahorro se utilizó posteriormente para explicar la crisis financiera mundial de 2007-2009. Sin embargo, los estudios del Banco de Pagos Internacionales muestran que el exceso de ahorro transpacífico no fue muy significativo, a diferencia del exceso bancario transatlántico (Borio y Dysiatat, 2011; McCauley, 2018). La tesis de la superabundancia bancaria explica que las actividades de las sucursales bancarias europeas, que hacían inversiones a largo plazo tomando préstamos a corto plazo en los mercados estadounidenses, fueron un factor desestabilizador. La tesis de la superabundancia bancaria es consonante con el enfoque de Kindleberger sobre la internacionalización de la banca. De manera muy similar a cómo los bancos estadounidenses entraron en el mercado del eurodólar a principios de los años 1970, los bancos europeos tomaron préstamos a corto plazo en el mercado de liquidez del dólar estadounidense a principios de los años 2000, para luego prestar masivamente a largo plazo. En ambos casos, la Reserva Federal se vio obligada a intervenir como último recurso a nivel internacional: en el caso de las sucursales de las empresas bancarias estadounidenses en Londres durante la crisis bancaria de 1974, y en el de las sucursales de las empresas bancarias europeas en Nueva York durante la crisis financiera mundial de 2007-2009. El legado de Kindleberger ¿Qué revela la carta de Kindleberger a Bernanke en retrospectiva? Que, a diferencia de Kindleberger, Bernanke nunca pensó en la crisis financiera como algo más que un shock exógeno, ni la pensó principalmente a nivel internacional. Que, en consecuencia, nunca estuvo en posición de sugerir un procedimiento de préstamo internacional en última instancia a través de las líneas de swap entre la Reserva Federal y otros bancos centrales, un procedimiento que proporcionaría un medio adecuado para resolver una crisis financiera global. Inmediatamente después de la quiebra de Lehman Brothers, los acontecimientos impulsaron a Bernanke, como presidente de la Reserva Federal, a poner sobre la mesa el programa de líneas de swap de dólares y a sugerir una regla que Kindleberger había sugerido treinta años antes. La historia ha dado la razón a Charles Kindleberger: la Real Academia Sueca de Ciencias otorgó el Premio Sveriges Riksbank en Ciencias Económicas en memoria de Alfred Nobel 2022 a Ben Bernanke. Referencias Bernanke, Ben. 1982. “Los efectos reales de las crisis financieras: teoría y evidencia”, en Banco de la Reserva Federal de San Francisco, Actas de la Sexta Conferencia Académica de Otoño, noviembre, págs. 134-162. Bernanke, Ben. 1983. “Efectos no monetarios de la crisis financiera en la propagación de la Gran Depresión”, American Economic Review , vol. 73, no. 3, págs. 257–276. 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Williams, John H. 1934. “El dilema monetario mundial: estabilidad monetaria interna versus externa”, Actas de la Academia de Ciencias Políticas , vol. 16, núm. 1, págs. 62-68. Notas [1] En este artículo, los números de página se refieren a Money and Empire de Mehrling . [2] Ben Bernanke (que completó su doctorado en el MIT en 1979 bajo la supervisión de Stanley Fischer) no había tomado los cursos que Kindleberger impartía en el MIT (a tiempo completo hasta 1976, luego a tiempo parcial hasta 1981). Una vez en Stanford, Bernanke envió su artículo sobre la Gran Depresión a Kindleberger, quien respondió e hizo varias observaciones. Véase Kindleberger, Charles P. “Letter to Ben Bernanke, May 1, 1982”, Kindleberger Papers, Box 3, Massachusetts Institute of Technology (publicado en Mehrling, 2022b). Antes de la publicación de la carta de Kindleberger de 1982, Perry Mehrling tuvo la generosidad de reenviársela a Carré y Le Maux (2024) justo cuando estaban finalizando un trabajo sobre la controversia entre Bernanke y Kindleberger. [3] Véase Taylor y O'Connell (1985, p. 871), Canova (1994, p. 105), Friedman y Abraham (2009, pp. 923, 936), Thakor (2012, p. 130). Véase también Mehrling (2023b). Bordalo, Gennaioli y Shleifer (2022, pp. 236-7) hacen referencia explícita al enfoque de Kindleberger (1978) sobre las crisis financieras, en línea con su programa de investigación sobre la “reacción exagerada de las creencias de los agentes”. [4] En línea con el análisis de Kindleberger, el trabajo de Bordalo, Gennaioli y Shleifer (2018, 2022) cuestiona la teoría de las “expectativas racionales”. Muestra que las expectativas están sistemáticamente sesgadas porque los agentes reaccionan exageradamente a la información que reciben. Como resultado, las creencias son demasiado optimistas durante la fase de auge y demasiado pesimistas durante la fase de caída del ciclo económico y financiero. A la luz de estos resultados, la teoría de las “expectativas racionales” puede resultar engañosa. De hecho, la cuestión no es si los agentes son racionales o no: la cuestión es si los agentes, que son racionales, reaccionan perfectamente (sin sesgo) o excesivamente (reacción exagerada) a la información. [5] Sin embargo, como hemos visto, Kindleberger (1978, pp. 41, 162) insistió precisamente en la idea de que, a nivel individual, los agentes se comportan racionalmente (ya sea en una fase especulativa o en una venta de liquidación) incluso si, a nivel sistémico, el mercado puede experimentar trayectorias inestables que podrían parecer “irracionales”. En la correspondencia de 1982, Kindleberger preguntó entonces a Bernanke: “¿No aceptaría usted que es posible que cada participante en un mercado sea racional pero que el mercado en su conjunto sea irracional debido a la falacia de composición?” ****Laurent Le Maux: Profesor de Economía, Universidad de Bretaña Occidental Profesor de investigación, Universidad de París Panthéon – La Sorbonne