Por Frank Shostak La mayoría de los analistas económicos consideran el diferencial, también conocido como curva de rendimiento, entre los tipos de interés a largo y corto plazo como un indicador importante para determinar el curso futuro de la actividad económica. Un aumento en la curva de rendimiento se considera un indicio de un futuro favorable para la economía. Por el contrario, una curva de rendimiento descendente aumenta la probabilidad de una recesión económica. En Estados Unidos, históricamente, el diferencial entre el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y el tipo de interés de los fondos federales ha liderado la tasa de crecimiento anual de la producción industrial durante 12 meses (véase el gráfico). Ahora bien, una buena correlación visual entre la curva de rendimiento y la actividad económica no explica por qué esta es un buen predictor de la actividad económica. La correlación solo describe, no explica. Una explicación popular para determinar la forma de la curva de rendimientos la proporciona la teoría de expectativas (TE). Según la TE, la clave para la forma de la curva de rendimientos reside en que los tipos de interés a largo plazo son el promedio de los tipos de interés actuales y esperados a corto plazo. Por lo tanto, si el tipo a un año de hoy es del 4 % y se espera que el tipo a un año del próximo sea del 5 %, entonces el tipo a dos años de hoy debería ser del 4,5 %: (4+5)/2=4,5. En este caso, el tipo de interés a largo plazo (es decir, el tipo a dos años de hoy) es mayor que el tipo de interés a corto plazo actual (es decir, el tipo a un año). De ello se desprende que las expectativas de aumentos en la tasa de interés a corto plazo harán que la curva de rendimientos tenga pendiente positiva, ya que la tasa de interés a largo plazo es mayor que la tasa de interés a corto plazo. De igual manera, las expectativas de una disminución en la tasa de interés a corto plazo resultarán en una curva de rendimientos con pendiente negativa, ya que la tasa de interés a largo plazo es menor que la tasa de interés a corto plazo. Si la tasa de interés a un año actual es del 4% y se espera que la tasa de interés a un año del próximo sea del 3%, entonces la tasa de interés a dos años actual debería ser del 3,5%: (4+3)/2=3,5. La tasa de interés a largo plazo (es decir, la tasa de interés a dos años actual) es menor que la tasa de interés a corto plazo actual. Según el marco ET, siempre que los inversores esperan una expansión económica, es probable que comiencen a anticipar un aumento de las tasas de interés a corto plazo. En consecuencia, la tasa de interés a largo plazo será mayor que la tasa de interés a corto plazo, lo que da lugar a una curva de rendimientos con pendiente ascendente. Por el contrario, una recesión económica se asocia con la expectativa de una disminución de la tasa de interés a corto plazo. En consecuencia, según el ET, la tasa de interés a largo plazo actual será menor que la tasa de interés a corto plazo, lo que da lugar a una curva de rendimientos con pendiente descendente. La forma de la curva de rendimiento en un mercado sin trabas En sus escritos, Ludwig von Mises concluyó que, en un mercado libre y sin trabas, la tendencia natural de la curva de rendimiento no es ni ascendente ni descendente, sino aplanarse. Sobre esto, Mises escribió : Las actividades de los empresarios tienden a establecer una tasa uniforme de interés originario en toda la economía de mercado. Si en un sector del mercado surge un margen entre los precios de los bienes presentes y los de los bienes futuros que se desvía del margen vigente en otros sectores, se genera una tendencia a la igualación debido al esfuerzo de los empresarios por entrar en aquellos sectores donde este margen es mayor y evitar aquellos donde es menor. La tasa final de interés originario es la misma en todos los sectores del mercado de la economía de rotación uniforme. Además, Murray Rothbard sostuvo que, en una economía de mercado libre y sin trabas, una curva de rendimientos con pendiente ascendente no puede sostenerse porque establecería un arbitraje entre los valores a corto y largo plazo. Esto elevaría los tipos de interés a corto plazo y reduciría los tipos de interés a largo plazo, lo que resultaría en una tendencia hacia un tipo de interés uniforme. El arbitraje también impediría la sostenibilidad de una curva de rendimientos con pendiente descendente al trasladar fondos de vencimientos largos a vencimientos cortos, aplanando así la curva. Por lo tanto, en una economía de mercado libre y sin trabas, una curva de rendimientos con pendiente ascendente o descendente no puede sostenerse. ¿Cuál es entonces el mecanismo que genera una curva de rendimientos con pendiente ascendente o descendente sostenida? La forma de la curva de rendimientos es el resultado de las políticas monetarias de la Reserva Federal. Cómo la manipulación de la Reserva Federal genera una curva de rendimiento con pendiente ascendente o descendente Si bien la Reserva Federal puede controlar las tasas de interés a corto plazo a través de la tasa de interés de los fondos federales, tiene un control menor sobre las tasas de interés a largo plazo. Su política de tasas de interés altera la tendencia natural hacia la uniformidad de las tasas de interés. Esto provoca una desviación de las tasas de interés a corto plazo respecto de las preferencias temporales de los individuos, como se refleja parcialmente en la tasa de interés a largo plazo, relativamente menos manipulada. Cuando la Reserva Federal reduce el objetivo de la tasa de interés oficial, esto reduce casi instantáneamente las tasas de interés a corto plazo, mientras que, en menor medida, afecta las tasas de interés a largo plazo. Como resultado, se desarrolla una curva de rendimientos con pendiente ascendente. (El diferencial entre la tasa de interés a largo plazo y la tasa de interés a corto plazo se amplía). Por el contrario, cuando la Reserva Federal revierte su postura y eleva el objetivo de la tasa de interés oficial, esto eleva las tasas de interés a corto plazo. Como resultado, surge una curva de rendimientos con pendiente descendente. (El diferencial entre la tasa de interés a largo plazo y la tasa de interés a corto plazo se reduce). La desviación de los tipos de interés a corto plazo respecto de los tipos a largo plazo distorsiona las señales emitidas por los consumidores a los productores. Esto, a su vez, provoca una mala asignación de recursos y un empobrecimiento económico. En consecuencia, los productores generan productos que no se ajustan a las preferencias de los consumidores. Por ejemplo, la Reserva Federal reduce su tipo de interés oficial para fomentar la expansión de la estructura productiva; sin embargo, esto contradice las preferencias temporales de los consumidores. Esto significa que los consumidores no asignaron una cantidad adecuada de ahorro. Por lo tanto, los productores no tienen suficientes ahorros para afrontar la expansión de la infraestructura. En consecuencia, todo esto desembocará en una crisis económica. Obsérvese que, según el marco ET, no son las preferencias temporales de los individuos las que determinan las tasas de interés, sino el banco central. Según este marco, el banco central, a través de su política de tasas de interés y sus expectativas sobre dicha política, fija las tasas de interés a largo plazo. Por lo tanto, según el marco ET, el banco central es un factor clave en la fijación de las tasas de interés. ¿Por qué los cambios en la forma de la curva de rendimiento preceden a la actividad económica? Cada vez que el banco central revierte la postura sobre los tipos de interés, lo que altera la forma de la curva de rendimiento, se desencadena un auge o una crisis económica. Estos auges y crisis no ocurren de inmediato. La razón es que el efecto de un cambio en la política de tipos de interés se traslada de un mercado a otro. Por ejemplo, durante una recesión económica, el banco central baja el tipo de interés oficial. En consecuencia, se produce un empinamiento de la curva de rendimientos. Sin embargo, esto tiene un efecto mínimo en la actividad económica, que aún se ve dominada por la postura restrictiva previa de tipos de interés. Solo más adelante, cuando la política monetaria laxa empieza a dominar el panorama económico, la actividad económica empieza a aumentar. Ahora bien, si el ahorro privado está disminuyendo, a pesar del aumento de la curva de rendimientos, es probable que la actividad económica se mantenga bajo presión. Por lo tanto, la correlación histórica entre la curva de rendimientos y la actividad económica arrojará lecturas engañosas. Resumen y conclusión Históricamente, en Estados Unidos existía una buena correlación visual entre la curva de rendimiento y la actividad económica. Sin embargo, estas correlaciones solo pueden describir, pero no explicar. Es probable que se produzca una crisis económica a pesar de una curva de rendimiento con pendiente ascendente si el ahorro privado se ve afectado. El popular modelo ET, basado en correlaciones históricas entre la curva de rendimiento rezagada y la actividad económica, no puede ofrecer una explicación fiable de los ciclos de auge y caída. ******Frank Shostak es investigador asociado del Instituto Mises. Su consultora, Applied Austrian School Economics, ofrece evaluaciones e informes exhaustivos sobre los mercados financieros y las economías globales. Obtuvo su licenciatura en la Universidad Hebrea, su maestría en la Universidad de Witwatersrand y su doctorado en la Universidad Rands Afrikaanse.