Por Giancarlo Corsetti Titular de la cátedra Pierre Werner y profesor de Economía del Instituto Universitario Europeo. y Leonardo Melosi es profesor de Economía en el Instituto Universitario Europeo Las economías avanzadas se enfrentan a una perniciosa combinación de deuda pública cada vez más elevada e inflación persistente. La solución clásica para este doble desafío es una combinación de las políticas monetaria y fiscal: el compromiso del banco central de reducir la inflación, respaldado por un ajuste fiscal creíble para estabilizar la deuda. Pero la fragmentación geopolítica actual augura un mundo en el que el aumento de los riesgos provenientes de las disrupciones en las cadenas de suministro amenaza con presiones estanflacionarias y las exigencias en materia de política fiscal acentúan los desequilibrios existentes. El nuevo equilibrio mundial está aún por definirse, pero la sostenibilidad fiscal y la estabilidad macroeconómica durante una transición compleja probablemente requerirán que las autoridades de las economías avanzadas y de mercados emergentes acepten, por un cierto tiempo, una inflación moderada pero superior al nivel fijado como meta. Tras la crisis financiera mundial, la combinación de las políticas monetaria y fiscal fue clave para evitar una recesión más grave y persistente. Dos factores determinaron su éxito. En primer lugar, ambas políticas perseguían los mismos objetivos: estimular la demanda agregada sin desestabilizar las perspectivas fiscales y al tiempo contrarrestar la presión deflacionaria. En segundo lugar, las relaciones internacionales seguían reflejando en gran medida la cooperación de posguerra de Bretton Woods. Pero puede que esto ya no sea así (Corsetti, 2025). En la actualidad, el modelo de combinación de políticas ya no resulta tan eficaz dadas las frecuentes y graves disrupciones en las cadenas de suministro, que surgen o se amplifican por medidas de política económica y comercial que intensifican la fragmentación comercial y los desequilibrios geopolíticos, y que ponen en cuestión el orden económico y monetario mundial de posguerra. En este contexto, la coordinación monetaria y fiscal puede debilitar la independencia de los bancos centrales y, por ende, amenazar la estabilidad macroeconómica. Para contrarrestar este riesgo es necesario que la estabilidad geopolítica esté respaldada por una mayor cooperación internacional, una adhesión generalizada a las normas jurídicas aceptadas y unas instituciones internacionales eficaces. Un marco integrado de políticas, capaz de contener las disrupciones derivadas de la fragmentación económica y el aumento de la tensión geopolítica, sentará las bases de la sostenibilidad fiscal, a lo que se suma un control estable de las fluctuaciones de la inflación. Cuando las tensiones geopolíticas se intensifican sin mecanismos de contención, las interrupciones en el suministro y los shocks de oferta adversos generan un conflicto entre la política fiscal y la monetaria. Sostenibilidad fiscal ¿Por qué cabe esperar que la inflación desempeñe un papel destacado en la sostenibilidad fiscal? En teoría, todos los modelos monetarios incorporan, aunque sea de manera implícita, la coordinación de las políticas monetaria y fiscal. El argumento es sencillo: cuando un banco central endurece su política para reducir la inflación, las tasas de interés reales suben y el crecimiento se ralentiza. Esto amplía el déficit primario (el déficit que excluye los pagos de intereses sobre la deuda) y aumenta la carga real de la deuda. A menos que el gobierno recorte el gasto o suba los impuestos para equilibrar las cuentas, el aumento de los intereses de la deuda pública inyectará más dinero en los bolsillos de los hogares, lo que a su vez alimentará la demanda agregada. De ese modo, la inflación aumenta hasta que el valor real de la deuda nominal pendiente se ajusta a la tributación futura o a las reducciones de gasto previstas. Por tanto, corregir el desequilibrio sin una consolidación fiscal va directamente en contra del objetivo del banco central de controlar la inflación. Si los bancos centrales intentan imponer la estabilidad de precios sin un marco fiscal creíble, puede producirse una espiral inflacionaria descontrolada: un endurecimiento agresivo aumenta los costos del servicio de la deuda, lo que intensifica la presión inflacionaria, provoca una respuesta monetaria más restrictiva y agrava los desequilibrios fiscales (Bianchi y Melosi, 2019). El éxito de una contracción monetaria para reducir la inflación depende del compromiso del gobierno con el ajuste de los superávits primarios, lo que se conoce como “respaldo fiscal”. Pero eso no es todo. Una cuestión clave, y a menudo subestimada, es que la eficacia de la coordinación monetaria y fiscal se basa históricamente en un entorno geopolítico relativamente estable y en un orden internacional ampliamente aceptado. Evidencia histórica Académicos y autoridades reconocen cada vez más que los desequilibrios fiscales suelen resolverse mediante una combinación de ajuste fiscal y sorpresas en materia de inflación. Bianchi, Faccini y Melosi (2023) demuestran que las autoridades estadounidenses han recurrido durante mucho tiempo a la coordinación monetaria y fiscal para estabilizar la deuda soberana y la inflación, aunque en distintos grados. En la década de 1970, esta coordinación tuvo que hacer frente a las disrupciones causadas por la crisis petrolera, lo que desencadenó un período de elevada inflación. Sin embargo, en las décadas siguientes y a lo largo de la década de 2010, con una inflación por debajo del objetivo, la coordinación monetaria y fiscal compensó las persistentes fuerzas deflacionarias sin desestabilizar las perspectivas de inflación. La globalización y la cooperación internacional contribuyeron a la estabilidad geopolítica que garantizó el éxito de la coordinación monetaria y fiscal. Pero, tras la pandemia, la coordinación sin precedentes de las políticas monetaria y fiscal para impulsar la recuperación económica contribuyó a una inflación persistentemente elevada, ya que tuvo lugar en un contexto de disrupciones en las cadenas mundiales de suministro y de la guerra de Rusia en Ucrania. Tal y como han demostrado Smets y Wouters (2024), las disrupciones en el suministro complican la coordinación monetaria y fiscal: el respaldo fiscal se debilita más en respuesta a los shocks de oferta que a los de demanda. Esta asimetría explica por qué la coordinación monetaria y fiscal suele dar mejores resultados durante las expansiones impulsadas por la demanda que van acompañadas de condiciones favorables de oferta —como en la década de 2010— que cuando los grandes desequilibrios fiscales coinciden con shocks de oferta adversos y persistentes. En el primer escenario, una inflación moderada inducida fiscalmente puede proteger contra la presión deflacionaria sin socavar la meta de inflación, incluso cuando la tasa de interés está estancada en cero. Sin embargo, en el segundo caso, los bancos centrales se enfrentan a un difícil dilema. ¿Endurecen la política para defender la estabilidad de precios a costa de una recesión más profunda y una situación fiscal más deteriorada? ¿O bien se adaptan a las consecuencias inflacionarias de las disrupciones en el suministro para mitigar la desaceleración y aliviar la carga fiscal, a costa de la estabilidad de precios? Los grandes desequilibrios fiscales, las tendencias demográficas adversas y los acontecimientos geopolíticos exigen una coordinación más estrecha entre las autoridades monetarias y fiscales. Inflación controlada Hoy en día, las tensiones geopolíticas, el aumento del gasto en defensa, la fragmentación comercial y el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento están erosionando la situación fiscal de las economías avanzadas. Esto se suma al envejecimiento de la población, el escaso crecimiento de la productividad y la mayor exposición a riesgos climáticos y geopolíticos. En este contexto, el respaldo fiscal es intrínsecamente más débil, lo que aumenta el riesgo de presiones inflacionarias considerables y persistentes. La deuda es de por sí elevada, por lo que el ajuste fiscal debe ser gradual, y es probable que un ajuste sostenible requiera una tolerancia pragmática hacia una inflación controlada. Esta “inflación fiscal” funciona si es temporal y moderada, y si no genera una pérdida disruptiva y, en última instancia, contraproducente de la credibilidad en la lucha contra la inflación. Si la deuda pública no está indexada a la inflación, el banco central puede suavizar o retrasar el ajuste de precios. El razonamiento se basa en la posibilidad de que se produzcan importantes correcciones fiscales en el futuro y en la continua revisión de las perspectivas fiscales por parte de los mercados. Por ejemplo, los mercados pueden esperar que un auge de la productividad propiciado por la inteligencia artificial impulse el crecimiento lo suficiente como para reducir la carga de la deuda con tasas impositivas más bajas. En este caso, suavizar el ajuste de precios equivale a apostar por la estabilidad fiscal y de los precios: el banco central gana tiempo, manteniendo hoy la inflación relativamente estable frente al aumento de la deuda, con la esperanza de que no sea necesario incrementarla de manera considerable en el futuro si el crecimiento no se acelera. (Corsetti y Maćkowiak, 2024). El éxito requiere una comunicación eficaz. Las autoridades deben garantizar al público su capacidad para estabilizar la deuda pública —mediante reformas y políticas destinadas a contener las disrupciones en el plano de la oferta— y, al mismo tiempo, lograr aumentos de la productividad plausibles y generalizados. Un enfoque más amplio ¿Cómo podría aplicarse este ajuste sostenible en todo el mundo? La experiencia histórica sugiere que países como Estados Unidos y el Reino Unido cuentan con mecanismos que estabilizan la deuda, en parte a través de la inflación. Gran parte de esta capacidad se basa en una combinación de reglas explícitas y directrices no escritas que estructuran el equilibrio institucional de poder. Sin embargo, dicho equilibrio es más complejo en la zona del euro, que carece de una deuda común y de un presupuesto central significativo. Las fuerzas estabilizadoras pueden tener su origen en la previsión de un aumento de la productividad gracias a las nuevas tecnologías y a un mayor gasto público: ambas medidas podrían impulsar el crecimiento y reforzar la sostenibilidad fiscal a largo plazo. Actualmente los gobiernos se enfrentan al reto de aumentar el gasto en defensa, al tiempo que invierten en I+D+i, prioridades muy diferentes a las de la era de la globalización, pero algunos tipos de gasto en defensa también podrían alimentar las expectativas de innovaciones favorables para el crecimiento. Aun así, con una deuda elevada, es posible que no resulte eficaz, y menos aún viable, una colaboración de políticas no convencional. En respuesta a la disrupción causada por la fragmentación geopolítica y el desmantelamiento de las redes económicas, los gobiernos pueden dejarse llevar por la tentación de aumentar los ingresos mediante impuestos al comercio o adoptar medidas de represión financiera —con regulaciones más estrictas y controles de capital— con la esperanza de reducir los costos de endeudamiento. Sumadas a las tensiones comerciales, estas medidas probablemente intensificarán la vulnerabilidad a los shocks estanflacionarios, provocando una reacción bidireccional adversa entre las políticas nacionales y las políticas internacionales no coordinadas. Una colaboración ampliada y poco convencional que integre una amplia gama de políticas internas y externas evitaría este riesgo, ya que contribuiría a mantener la economía mundial en la senda del ajuste fiscal sostenible. Los mercados emergentes se enfrentan a dificultades propias, ya que los acontecimientos geopolíticos provocan una onda expansiva que se extiende a los mercados financieros y reales. Esto podría redefinir la magnitud y la geografía de los desequilibrios mundiales, así como los costos y beneficios de las políticas que favorecen la exportación, la liberalización de la cuenta de capital y los regímenes cambiarios poco flexibles. Muchos gobiernos tendrán que defender la credibilidad, fruto de un arduo esfuerzo, de los regímenes de políticas que les permitieron desarrollar mercados clave para la deuda denominada en moneda local. Si bien esto mejora la contribución potencial de la inflación controlada a la corrección de los desequilibrios fiscales, también induce una respuesta a las crisis que conlleva grandes sorpresas en el terreno inflacionario, lo que podría socavar los avances logrados hasta entonces. Un bien público mundial Los grandes desequilibrios fiscales, las tendencias demográficas adversas y los acontecimientos geopolíticos exigen una coordinación más estrecha entre las autoridades monetarias y fiscales. Una mayor coordinación no es del todo indeseable; de hecho, puede contribuir a reforzar la credibilidad de la estabilización fiscal, aunque exige ser sumamente cuidadosos. En las economías avanzadas y emergentes, los gobiernos pueden sobreestimar el alcance de una inflación fiscal razonable, restar importancia a los beneficios de un régimen creíble de metas de inflación y exagerar las ventajas de la ausencia de cooperación en las relaciones económicas internacionales. Si las economías avanzadas hubieran sido capaces de neutralizar las fuerzas geopolíticas subyacentes a las crisis petroleras —sobre todo la influencia de la Organización de Países Exportadores de Petróleo en los precios del crudo—, la gran inflación de finales de los años sesenta y setenta podría haber sido menos grave. A mediados de la década de 1960, al igual que hoy en día, los desequilibrios fiscales ya eran considerables, y la incapacidad de los gobiernos para resolver las disputas con los principales países productores de petróleo dio paso a uno de los episodios inflacionarios más desestabilizadores de la historia. La combinación de una elevada deuda pública en las economías avanzadas y la actual reordenación geopolítica resulta inquietantemente familiar y nos recuerda que la estabilidad macroeconómica es, ante todo, un bien público mundial.