Por Brendan Marrón La explosión fiscal no está en el diccionario económico. Pero en los mercados de divisas y de bonos este concepto intuitivo a veces ha impulsado una narrativa que impulsa al alza las tasas de interés a largo plazo de Estados Unidos y el dólar al mismo tiempo. El enigma que hay que explicar en esos momentos, ya sea a principios de la década de 1980 o en el otoño de 2023, es por qué el dólar hace caso omiso del peligro inflacionario que suponen tantos números rojos en las cuentas gubernamentales. Empecemos con la propuesta de una nueva entrada al léxico. Una explosión fiscal es un deterioro alarmante que se percibe repentinamente en las finanzas públicas, ahora y en el futuro. Las percepciones son el elemento crucial aquí. Es posible que la realidad subyacente de las finanzas públicas se haya estado deteriorando durante un tiempo considerable antes de que esto afecte el análisis y la toma de decisiones de los inversores. La explosión fiscal de este año ha tomado la forma de serias revisiones al alza de las estimaciones y proyecciones del déficit presupuestario estadounidense impulsadas por la “Bidenomía”. Según las métricas estandarizadas del Fondo Monetario Internacional (FMI), el déficit del gobierno general de Estados Unidos ha aumentado en 2023 a más del 8 por ciento del producto interno bruto (PIB), en comparación con menos del 4 por ciento el año pasado; La deuda de la deuda federal ya supera los 30 billones de dólares, todo ello con la economía estadounidense aparentemente “en pleno apogeo”. La opinión dominante en el mercado de divisas, como lo demuestra el desempeño estelar del dólar, es que, como hace cuarenta años, la Reserva Federal fortalecerá y defenderá exitosamente las barreras monetarias contra el peligro de inflación proveniente de las debilitadas finanzas públicas. La propaganda de la Reserva Federal de “más alto por más tiempo” ha entusiasmado a audiencias que parecen convencidas de que las tasas de interés estadounidenses en términos reales y nominales se mantendrán en un nivel súper atractivo en comparación global. Esta visión no tiene de su lado la historia reciente ni los hechos sobre el actual régimen monetario estadounidense. La experiencia de la Gran Pandemia de Inflación demuestra que el régimen monetario status quo (el llamado estándar de inflación del 2 por ciento) no logró evitar la explosión fiscal durante 2020-21 (cuando el déficit del gobierno general se expandió a un promedio del 13 por ciento del PIB desde alrededor del 6 por ciento ) . por ciento en 2019) lo que desencadenó una ola de inflación monetaria. Los defensores de la llamada teoría fiscal de la inflación sostienen que el fracaso monetario entonces no fue un accidente sino un complot virtual. La pandemia provocó un enorme déficit en el presupuesto estadounidense, y la Reserva Federal y el gobierno estadounidense conspiraron para crear inflación monetaria con la intención de reducir el servicio de la deuda en términos reales a un nivel sostenible. Es cierto que esa hipótesis apocalíptica acerca de la inflación como resultado artificial de unas finanzas gubernamentales insostenibles es más bien especulativa que tautológica. El impago de la deuda pública a causa de la inflación puede tener un alto coste político. Después de todo, los bajos índices de aprobación del presidente Biden por parte de algunos expertos se deben en gran medida al descontento de los votantes con los precios todavía un 20 por ciento por encima del nivel de vísperas de la pandemia. Es concebible que esa lección podría fomentar fuerzas políticas que reformarían el sistema monetario para instalar un ancla sólida que impidiera que shocks fiscales o de oferta impulsaran la inflación. Sin embargo, una perspectiva tan débil no justifica una repetición sostenida de la experiencia del dólar de principios de los años ochenta . En aquellos días felices, la explosión fiscal de Reagan estuvo acompañada de una poderosa apreciación del dólar estadounidense. Esto puede haber parecido a primera vista a algunos una demostración de libro de texto del popular modelo Mundell-Fleming de cómo funciona la política fiscal en una economía abierta. Según esto, un gran déficit fiscal acompañado de una política monetaria estricta ejerce presión al alza sobre las tasas de interés, lo que atrae capital y, por lo tanto, hace que la moneda nacional se aprecie. Sin embargo, estaban sucediendo muchas más cosas. Las altas tasas en Estados Unidos a principios de la década de 1980 reflejaban el dinamismo de la economía estadounidense bajo la influencia de la política económica de libre mercado y la desregulación relacionada. Fundamentalmente, la implementación del experimento monetarista de Volcker desencadenó un gran aumento en la demanda del dólar en comparación con la década anterior, cuando las políticas monetarias blandas habían estado en ascenso. Todo eso, sin embargo, está muy lejos de la situación real de la Gran Inflación Pandémica y sus consecuencias. Bajo el régimen monetario actual, cualquier resistencia a la inflación fiscal depende en la práctica de que la Reserva Federal elija a su discreción un camino para su tasa de interés de política que resulte restrictivo. Por ahora, el sentimiento entre los actores poderosos del mercado cambiario parece ser que se puede confiar en que la Reserva Federal logrará esta hazaña. Los escépticos, entre los que se incluyen defensores de la teoría fiscal de la inflación, pueden advertirnos que esta Fed, en la que ahora se confía y aquellos a quienes responde, especialmente en el Congreso, conspirarán una vez más para provocar una gran caída en el valor real de la deuda. La disposición de la Reserva Federal y sus supervisores a ignorar los peligros inflacionarios fuera de su escenario central optimista resaltado refleja los beneficios potenciales de esto, ya sea para el gran gobierno o para los prestatarios del sector privado altamente apalancados. La teoría de la inflación fiscal no depende de un complot explícito entre el banco central y el Congreso para imponer un impuesto inflacionario. Más bien, podría haber una conspiración de silencio sobre el peligro de una alta inflación. O puede que no haya ninguna trama nueva. Una inflación alta podría surgir simplemente debido a la falta de un ancla sólida en el régimen monetario del status quo. Sin embargo, la longevidad de ese régimen reflejaría la continuación de un viejo complot para permanecer en silencio sobre los defectos del régimen. Bajo sistemas tan defectuosos, el aumento del gasto que acompaña a la explosión (a menos que haya un poderoso efecto Ricardo ) tiende a impulsar los precios a un nivel más alto y esto no encontrará ninguna fuerza contraria proveniente de un ancla monetaria. Sorprendentemente, en el mercado cambiario actual, las preocupaciones sobre una explosión fiscal que resulte inflacionaria son más evidentes en el caso de Japón. Específicamente, la deuda bruta del sector público de Japón supera ahora el 255 por ciento del PIB, mientras que los nuevos y grandes gastos presupuestarios (incluidos los compromisos militares con los EE.UU. y las donaciones preelectorales del impopular gobierno de Kishida, que se enfrenta a la competencia de un partido populista de su derecha) significan que el déficit actual sigue siendo por encima del 6 por ciento del PIB , a pesar de que los costos del servicio de la deuda se mantienen bajos mediante una política de tasas de interés negativas y el control de la curva de rendimiento. El yen se ha desplomado a 150 frente al dólar debido a que la conspiración entre el gobierno y el banco central para reducir las deudas en términos reales es un temor tan vivo y las perspectivas de una reforma monetaria para establecer un ancla sólida son totalmente remotas. En Estados Unidos, a diferencia de Japón, los argumentos a favor de la reforma monetaria aún pueden volver a entrar en el escenario político en los próximos años, sobre todo en vista de la evidente impopularidad de la inflación. La explosión fiscal, si se cuenta con un ancla sólida, no haría que los precios de bienes y servicios alcanzaran un nivel más alto sostenido. En vista de los mayores ingresos y precios, los individuos se encontrarían escasos de base monetaria. Si efectivamente la base monetaria se encuentra en una baja tasa de expansión preprogramada, la explosión fiscal podría eventualmente llevar los precios a un nivel más bajo que al principio. Ese resultado reflejaría el aumento de la demanda de base monetaria inducido por mayores ingresos personales en términos reales, inducidos por los recortes de impuestos y los ingresos por subsidios. Volviendo a la realidad de finales del otoño de 2023, el programa “tipos más altos durante más tiempo” presenta al dólar rey en la cima del mundo. No es probable que ese espectáculo dure mucho tiempo a menos que las elecciones que se avecinan proporcionen una justificación para esperar una reforma monetaria en Estados Unidos. Una vela de esperanza aún parpadeante sobre un renacimiento monetario sólido y la propaganda de la Reserva Federal sobre la habilidad para dirigir las tasas de interés no son suficientes para disipar la amenaza inflacionaria. *****Brendan Brown es socio fundador de Macro Hedge Advisors ( www.macrohedgeadvisors.com ) y miembro principal del Hudson Institute. Como economista, consultor y autor monetario y financiero internacional, sus funciones incluyen la de Jefe de Investigación Económica en Mitsubishi UFJ Financial Group. También es miembro principal del Instituto Mises.