Nueva York.- La economía global ha sufrido dos grandes shocks negativos del lado de la oferta, primero por la pandemia de COVID-19 y ahora por la invasión de Ucrania por parte del presidente ruso Vladimir Putin. La guerra ha perturbado aún más la actividad económica y ha resultado en una mayor inflación, porque sus efectos a corto plazo sobre la oferta y los precios de las materias primas se han combinado con las consecuencias de un estímulo fiscal y monetario excesivo en las economías avanzadas, especialmente en Estados Unidos, pero también en otras economías avanzadas. Dejando de lado las profundas ramificaciones geopolíticas a largo plazo de la guerra, el impacto económico inmediato ha llegado en forma de precios más altos de la energía, los alimentos y los metales industriales. Esto, junto con interrupciones adicionales en las cadenas de suministro globales, ha exacerbado las condiciones de estanflación que surgieron durante la pandemia. Un shock de oferta negativo estanflacionario plantea un dilema para los banqueros centrales. Debido a que se preocupan por anclar las expectativas de inflación, necesitan normalizar la política monetaria rápidamente, aunque eso conducirá a una mayor desaceleración y posiblemente a una recesión. Pero debido a que también se preocupan por el crecimiento, deben avanzar lentamente con la normalización de las políticas, aunque eso corre el riesgo de desanclar las expectativas de inflación y desencadenar una espiral de salarios y precios. Los responsables de la política fiscal también se enfrentan a una elección difícil. En presencia de un shock de oferta negativo persistente, aumentar las transferencias o reducir los impuestos no es óptimo, porque evita que la demanda privada caiga en respuesta a la reducción de la oferta. Afortunadamente, los gobiernos europeos que ahora persiguen un mayor gasto en defensa y descarbonización pueden considerar estas formas de estímulo como inversiones, en lugar de gastos corrientes, que reducirían los cuellos de botella en el suministro con el tiempo. Aún así, cualquier gasto adicional aumentará la deuda y se sumará a la respuesta excesiva a la pandemia, que acompañó una expansión fiscal masiva con acomodación monetaria y monetización de facto de las deudas contraídas. Sin duda, a medida que la pandemia ha retrocedido (al menos en las economías avanzadas), los gobiernos se han embarcado en una consolidación fiscal muy gradual y los bancos centrales han comenzado programas de normalización de políticas para frenar la inflación de precios y evitar un desanclaje de las expectativas de inflación, pero la guerra en Ucrania ha introducido una nueva complicación, ya que las presiones de estanflación ahora son mayores. La coordinación fiscal-monetaria fue el sello distintivo de la respuesta a la pandemia. Pero ahora, mientras que los bancos centrales han mantenido su nueva postura agresiva, las autoridades fiscales han promulgado políticas de flexibilización (como créditos fiscales y reducción de los impuestos sobre los combustibles) para suavizar el golpe del aumento de los precios de la energía. Por lo tanto, la coordinación parece haber dado paso a una división del trabajo, con los bancos centrales abordando la inflación y las legislaturas abordando los problemas de crecimiento y oferta. En principio, la mayoría de los gobiernos tienen tres objetivos económicos: apoyar la actividad económica, garantizar la estabilidad de precios y mantener bajo control las tasas de interés a largo plazo o los diferenciales soberanos mediante la monetización persistente de la deuda pública. Un objetivo adicional es geopolítico: la invasión de Putin debe recibir una respuesta que castigue a Rusia y disuada a otros de considerar actos de agresión similares. Los instrumentos para perseguir estos objetivos son la política monetaria, la política fiscal y los marcos regulatorios. Cada uno se utiliza, respectivamente, para hacer frente a la inflación, apoyar la actividad económica y hacer cumplir las sanciones. Además, hasta hace poco, las políticas de reinversión y los flujos de capital de fuga hacia la seguridad habían mantenido bajas las tasas de interés a largo plazo al mantener la presión a la baja sobre los rendimientos de los bonos alemanes y del Tesoro a diez años. Debido a esta confluencia de factores, el sistema ha alcanzado un equilibrio temporal, con cada uno de los tres objetivos parcialmente atendidos. Pero las señales recientes del mercado (el aumento significativo de las tasas a largo plazo y los diferenciales dentro del euro) sugieren que esta combinación de políticas se volverá inadecuada y producirá nuevos desequilibrios. Es posible que el estímulo fiscal adicional y las sanciones a Rusia alimenten la inflación, frustrando así en parte los esfuerzos de los responsables de la política monetaria. Además, el impulso de los bancos centrales para controlar la inflación a través de tasas de política más altas se volverá inconsistente con las políticas de hoja de balance acomodaticias, y esto podría resultar en tasas de interés a largo plazo más altas y diferenciales soberanos, que ya están aumentando considerablemente. Los bancos centrales tendrán que seguir haciendo malabarismos con los objetivos incompatibles de controlar la inflación y, al mismo tiempo, mantener bajas las tasas a largo plazo (o los diferenciales dentro de la eurozona) a través de políticas de mantenimiento del balance. Y mientras tanto, los gobiernos continuarán alimentando las presiones inflacionarias con estímulos fiscales y sanciones persistentes. Con el tiempo, las políticas monetarias más estrictas pueden causar una desaceleración del crecimiento o una recesión total. Pero otro riesgo es que la política monetaria se vea limitada por la amenaza de una trampa de la deuda. Con los niveles de deuda privada y pública en máximos históricos como porcentaje del PIB, los banqueros centrales pueden llevar la normalización de políticas solo hasta cierto punto antes de arriesgarse a un colapso financiero en los mercados de deuda y acciones. En ese momento, los gobiernos, bajo la presión de los ciudadanos descontentos, pueden verse tentados a acudir al rescate con topes de precios y salarios y controles administrativos para controlar la inflación. Estas medidas han resultado infructuosas en el pasado (causando, por ejemplo, el racionamiento), sobre todo en la estanflacionaria década de 1970, y no hay razón para pensar que esta vez sería diferente. En todo caso, algunos gobiernos empeorarían aún más las cosas, por ejemplo, reintroduciendo mecanismos de indexación automática para salarios y pensiones. En tal escenario, todos los formuladores de políticas se darían cuenta de las limitaciones de sus propias herramientas. Los bancos centrales verían que su capacidad para controlar la inflación está circunscrita a la necesidad de seguir monetizando la deuda pública y privada. Y los gobiernos verían que su capacidad para mantener las sanciones a Rusia está restringida por los impactos negativos en sus propias economías (tanto en términos de actividad general como de inflación). Hay dos finales posibles. Los formuladores de políticas pueden abandonar uno de sus objetivos, lo que lleva a una inflación más alta, un crecimiento más bajo, tasas de interés a largo plazo más altas o sanciones más suaves, acompañadas quizás por índices de acciones más bajos. Alternativamente, los formuladores de políticas pueden conformarse con lograr solo parcialmente cada objetivo, lo que lleva a un resultado macro subóptimo de mayor inflación, menor crecimiento, tasas a largo plazo más altas y sanciones más suaves, con índices de acciones más bajos y monedas fiduciarias degradadas. De cualquier manera, los hogares y los consumidores sentirán el pellizco, lo que tendrá implicaciones políticas en el futuro. *****Profesor emérito de economía de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, es economista jefe de Atlas Capital Team , director ejecutivo de Roubini Macro Associates y cofundador de TheBoomBust.com. Fue economista sénior para asuntos internacionales en el Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca durante la administración Clinton y ha trabajado para el Fondo Monetario Internacional, la Reserva Federal de EE. UU. y el Banco Mundial. ***Con la colaboración de Brunello Rosa, CEO de Rosa & Roubini Associates , es profesor invitado en la Universidad Bocconi.