Por Daniel Lacalle Los gobiernos asumen que pueden imprimir tanto dinero como quieran y que será aceptado por la fuerza. Sin embargo, la historia de las monedas fiduciarias es siempre la misma: primero, los gobiernos exceden sus límites de crédito, luego ignoran todas las señales de advertencia y finalmente ven cómo la moneda colapsa. Hoy en día, presenciamos en tiempo real el declive de las monedas fiduciarias en las economías desarrolladas. El sistema global de reservas se está diversificando, lenta pero decisivamente, desde un ancla puramente fiduciaria hacia un régimen mixto donde el oro, y no las monedas fiduciarias, desempeña un papel dominante. Los datos del COFER del FMI muestran que, si bien el dólar estadounidense aún domina, su participación en las reservas declaradas ha disminuido hasta situarse en torno al 50%. El oro ha superado al dólar estadounidense y al euro como principal activo de los bancos centrales por primera vez en 40 años. Hay una razón para este cambio histórico: las economías desarrolladas han superado todos sus límites de endeudamiento. La deuda pública es emisión de moneda, y la credibilidad de los países desarrollados como emisores se está desvaneciendo rápidamente. Comenzó cuando el BCE, la Reserva Federal y los principales bancos centrales mundiales reportaron grandes pérdidas. Su base de activos arrojaba rendimientos negativos a medida que la inflación y los problemas de solvencia se hacían evidentes. Los economistas y gobiernos tradicionales desestimaron estas pérdidas como insignificantes, pero demostraron el riesgo extremo asociado con las compras de activos realizadas en años anteriores. La inflación es una forma de impago gradual de facto de las obligaciones emitidas, y los bancos centrales mundiales evitan la deuda de los países desarrollados porque prevén un deterioro de las perspectivas fiscales e inflacionarias. La deuda soberana ya no es un activo de reserva. La deuda pública mundial ha alcanzado cerca de 102 billones de dólares, un nuevo récord histórico, muy por encima de los niveles prepandemia y cerca de los picos alcanzados durante la expansión monetaria más agresiva. La deuda soberana ha impulsado este aumento fenomenal, con países como Francia y Estados Unidos registrando enormes déficits anuales en períodos sin crisis. La Bidenomics en Estados Unidos fue la evidencia más clara de una política fiscal imprudente, con déficits récord y un aumento del gasto de más de dos billones de dólares estadounidenses en un período de sólida recuperación económica. ¿Cómo se produjo esta pérdida de confianza? Las naciones con soberanía monetaria no tienen una capacidad ilimitada para emitir moneda y deuda. Tienen límites claros que, al sobrepasarse, generan una pérdida inmediata de confianza global. Las economías desarrolladas han incumplido estos tres límites, especialmente desde 2021: El límite económico se alcanza cuando una deuda cada vez mayor provoca una disminución del crecimiento marginal. El gasto público ha inflado el PIB, pero la productividad se ha estancado y los salarios reales netos están estancados o en descenso. El límite fiscal surge del desplazamiento de la inversión productiva por los gastos en intereses y el gasto en prestaciones sociales. A pesar de la represión financiera, los bajos tipos de interés y el estímulo monetario, los gastos en intereses absorben una mayor proporción de los presupuestos de los países desarrollados, lo que encarece la financiación de las obligaciones gubernamentales, incluso cuando el IPC anualizado se modera. El límite inflacionario se alcanza cuando la financiación monetaria repetida del gasto gubernamental erosiona la confianza en el poder adquisitivo del dinero fiduciario y la inflación acumulada supera los salarios reales, creando una crisis de asequibilidad. La reciente combinación de elevada deuda nominal, crecientes gastos de intereses y déficits fiscales estructurales en las principales economías avanzadas demuestra que se están superando todos los límites. Los bancos centrales comprenden el dinero fiduciario y saben que la deuda soberana ya no es el activo seguro que proporciona estabilidad y rentabilidad económica real. Por ello, han respondido con una oleada sin precedentes de compras de oro. Las compras oficiales netas superaron las 1.100 toneladas en 2022 y se mantuvieron por encima de las 1.000 toneladas tanto en 2023 como en 2024, más del doble del promedio anual entre 2010 y 2021. Para 2024, los bancos centrales compraron oficialmente 1.045 toneladas de oro, lo que marcó el tercer año consecutivo por encima del nivel de las 1.000 toneladas y extendió una racha de 15 años de adiciones netas. Sin embargo, se estima que las compras no oficiales serán significativamente mayores. Las encuestas muestran que alrededor de un tercio de los bancos centrales mundiales planean aumentar sus tenencias de oro en los próximos años, y más de cuatro quintos esperan que las tenencias oficiales mundiales de oro sigan aumentando debido a la preocupación por la inflación persistente, la estabilidad financiera y los problemas de solvencia. La demanda récord de oro responde directamente a la falta de confianza en la sostenibilidad de los pasivos fiduciarios emitidos por los gobiernos sobreendeudados. El oro no presenta riesgo de impago ni está sujeto al control de los bancos centrales, lo que lo convierte en una inversión adecuada cuando los propios bancos centrales dudan de la credibilidad a largo plazo de las monedas de las grandes naciones. Muchos gestores de reservas creen que la forma en que los gobiernos aumentan considerablemente su oferta monetaria durante las crisis, junto con el lento retorno a las políticas normales, significa que la inflación y el control financiero son ahora partes permanentes del sistema, en lugar de simples soluciones temporales. Por lo tanto, la compra de reservas de oro es una póliza de seguro contra la imposición gradual de impuestos a los ahorradores mediante rendimientos reales negativos e inflación. Tal resultado no implica un colapso inminente del dólar estadounidense ni un proceso de desdolarización, sino una pérdida incuestionable de confianza en las monedas fiduciarias en general, desde el euro y la libra hasta el yen y el dólar estadounidense. De hecho, el dólar estadounidense sigue siendo la moneda fiduciaria dominante, representando el 89% de las transacciones globales y conteniendo el 57% de las reservas mundiales. Sin embargo, lidera un imperio en declive de dinero falso. Los inversores y los bancos centrales están pasando a un orden de reserva híbrido en el que las monedas fiduciarias coexisten con una asignación estructuralmente mayor al oro, pero también con un uso creciente de criptomonedas descentralizadas. Algunos bancos centrales están en pánico. El BCE pretende imponer el uso del euro mediante la implementación de una moneda digital, pero este enfoque erróneo refleja tanto desesperación como un afán de control. Ningún gobierno de las economías avanzadas quiere recortar el gasto, excepto quizás la administración estadounidense, que lo está haciendo modestamente, a pesar de la evidencia que indica una pérdida de confianza en su solvencia. Con las economías enfrentando ratios de deuda pública superiores al 100% del PIB, déficits primarios persistentes y resistencia política a recortes drásticos del gasto, es probable que los emisores de moneda fiduciaria permanezcan atrapados más allá de los límites económicos, fiscales e inflacionarios. Estamos viviendo un cambio monetario histórico que tendrá implicaciones a largo plazo. Los bancos centrales globales han dejado de creer en promesas de papel y exigen dinero real. El primer país que adopte políticas monetarias y fiscales sólidas ganará. El resto perderá. ****Daniel Lacalle, PhD, economista y gestor de fondos.