Por Hal Snarr Quizá sea solo por comodidad que la mayoría de los libros de macroeconomía todavía enseñen y discutan la política monetaria y bancaria como si los cambios de 2008 y 2020 nunca hubieran ocurrido. Pero cuando recientemente complementé una discusión en clase con el marco real, caí en un agujero de conejo tan perturbador que la horrorizada frase de Bob Lee Swagger en Shooter, "¿Qué clase de mente enferma pensaría en algo así?" (esta es la versión televisiva del original), no ha dejado de darle vueltas en mi cabeza desde entonces. Sabía que estos cambios existían, pero nunca había comprendido del todo los incentivos perversos que desatababan. Incluso asumiendo las mejores intenciones, los resultados explican la devastación de la calle principal y la asombrosa concentración de riqueza y poder en las calles del K y Wall Street. Para entender esta perversidad, la evolución de la banca central moderna debe ser reexaminada y reenseñada. Lo que surge es un efecto Cantillon turboalimentado que impulsa las burbujas de activos actuales, aplasta a los hogares presionados por la inflación y crea la extraña desconexión entre los mercados financieros en desplome y las sombrías perspectivas laborales que enfrentan mi cuñado y sus compañeros recién graduados universitarios. Lo que los defensores prometían antes sobre la intervención monetaria gubernamental ahora apenas se parece a la fuerza neutral y estabilizadora que aún se enseña en los libros de texto. Para entender por qué las acciones y los precios de la vivienda se disparan mientras los hogares de ingresos medios y bajos son aplastados por la inflación, debemos consultar al Cantillon, ya fallecido hace mucho tiempo pero brillante. Hacerlo revela cómo la ecuación de intercambio de Fisher engaña al ocultar lo que realmente importa: quién recibe primero el dinero nuevo. Desde finales de 2022, M2 (puntos negros) ha seguido una tendencia cuadrática notablemente estable (curva roja). Este camino comenzó a mitad del agresivo ciclo de endurecimiento de la Fed, provocado por la inflación que superó el 9 por ciento y produjo la primera caída sostenida del M2 desde los años 30. Aunque la Fed ha sido vendedora neta de valores desde entonces, el crecimiento del M2 se volvió positivo a principios de 2023 y se ha acelerado a lo largo de esa curva roja. Ahora se mantiene cerca del 5 por ciento interanual y podría alcanzar el 9 por ciento a finales de 2026 si la curva se mantiene. En este contexto, las afirmaciones del presidente Trump, sus aliados y Wall Street de que la Fed es "demasiado estricta" revelan un profundo malentendido sobre cómo opera la política monetaria bajo el nuevo marco bancario. Este malentendido es generalizado, extendiéndose desde periodistas financieros hasta políticos de ambos partidos importantes. Por ejemplo, tras el anuncio de la Fed de un recorte de tipos de 50 puntos básicos poco más de un mes antes de las elecciones del año pasado, Kamala Harris dijo: "Aunque este anuncio es una noticia bienvenida para los estadounidenses que han soportado el peso de los altos precios, mi atención está en el trabajo que me espera para seguir bajando los precios." Como es habitual, el partido en la Casa Blanca siempre quiere que la Fed haga más. En este caso, "más" significaba una mayor expansión monetaria justo en el momento en que el M2 acababa de dispararse a un ritmo anualizado del 7,4 por ciento respecto al mes anterior, alimentando aún más los incendios inflacionarios. Esta confusión tiene su raíz en los libros de texto que enseñan que las operaciones del Tesoro de la Fed afectan a los cambios en el tipo de interés de los fondos federales. Bajo ese marco, a medida que una economía en expansión aumenta la demanda de reservas, la Fed debe ser un comprador neto de valores para mantener el tipo de interés de los fondos federales en su objetivo. Esta relación aparece en el gráfico siguiente desde 2003 hasta finales de 2007. A medida que la economía comenzó a sobrecalentarse, la Fed subió el tipo de interés de los fondos federales mientras evitaba que el M2 (negro) se curvara hacia arriba. Esto mantuvo sus tenencias en el Tesoro (verde claro), activos totales (verde oscuro) y M2 en una trayectoria estable, creciendo alrededor del 4-5 por ciento anual entre enero de 2003 y diciembre de 2007. A finales de 2008, las operaciones del Tesoro y el tipo de interés de fondos federales se separaron como una sola herramienta de política cuando el Congreso concedió a la Fed la autoridad para pagar intereses sobre reservas (IOR) y prestar a entidades no bancarias. El aumento del 145 por ciento en activos totales entre agosto y diciembre de 2008 convirtió el IOR en un precio mínimo vinculante para el tipo de interés de fondos federales y creó billones en lo que yo llamo reservas para desempleados. En el gráfico anterior, las posiciones del Tesoro caen bruscamente, el total de activos explota, el M2 mantiene su tendencia estable y el tipo de interés de los fondos se acerca a cero. A partir de ese momento, la Fed podría comprar o vender enormes cantidades de valores sin afectar al tipo de interés de fondos ni al M2 porque el IOR es un precio mínimo vinculante que también actúa como una presa, frenando una avalancha de dinero recién creado. Esa presa se rompió en marzo de 2020 cuando la Fed recortó el tipo de interés en 93 puntos básicos (línea azul abajo) y lo siguió un mes después con compras netas récord (en rojo). Con el tipo de interés de fondos federales situado cerca de cero por el IOR durante dos años, el M2 (verde) se estabilizó en una trayectoria lineal más del doble de pronunciada que su tendencia previa al covid, impulsada por compras netas constantes y una rápida expansión del crédito. Esto produjo la característica "joroba M2" de la era covid, la brecha entre las líneas sólidas y las líneas verdes punteadas. Cuando la inflación demostró ser persistente, la Fed cambió de postura. Primero ralentizó las compras netas, luego subió gradualmente los tipos, seguido de un periodo de ventas netas estables. Tras estancarse ambos en diferentes momentos, las ventas netas se redujeron hacia cero, seguidas de una reciente reducción en el tipo de interés de interés (IOR). En conjunto, estos pasos produjeron la primera contracción prolongada en M2 desde los años 30 y confirmaron que la compra de activos y el tipo de interés de fondos federales son palancas políticas diferentes. Estas mecánicas explican cómo la Fed perdió el control de M2, pero ocultan la cuestión más profunda: ¿quién capturó el nuevo dinero y quién pagó el precio? Agregados como M2, IPC y PIB ocultan el efecto Cantillon. Billones en dinero nuevo, una inflación del 9 por ciento o un aumento del 8 por ciento del PIB nominal no nos dice nada sobre quién recibió primero los nuevos dólares, cuántos activos se inflaron antes o quién quedó con la bolsa de dinero devaluado. Al agregar el orden de recepción, estas métricas reducen una de las mayores transferencias de riqueza de la historia moderna a un "evento macro". Para identificar a los verdaderos ganadores y perdedores, debemos ir más allá de los agregados de Fisher y rastrear los flujos reales de préstamos, sector por sector, para exponer los verdaderos canales de la redistribución de Cantillon. Tanto Fisher como Cantillon coinciden en que más dinero acaba subiendo los precios, pero solo Cantillon explica quién gana y quién pierde por el camino. El MV de Fisher = PY trata el dinero como neutral y, al basarse en agregados, oculta la secuencia crucial de inyección que determina quién recibe primero los nuevos dólares. Desde 2020 en adelante, billones de compras de la Fed fluyeron primero a través de intermediarios primarios hacia inversores institucionales, propietarios con alta crédito e instituciones financieras no depositarias (NDFIs), impulsando las acciones y el sector inmobiliario al alza mucho antes de que el IPC superara el 9 por ciento. Los asalariados, las pequeñas empresas y los ahorradores solo recibían el dinero después de que los alquileres, la comida y la energía ya se hubieran disparado, pagando efectivamente un impuesto inflacionario a los primeros beneficiarios. Al ignorar esta cadena distributiva, el marco de Fisher sostiene el mito de la neutralidad monetaria. Los flujos de préstamo desagregados revelan lo que los agregados ocultan: la mecánica de la redistribución de Cantillon. Como se muestra a continuación, los préstamos a NDFIs (línea verde) superan consistentemente con creces los préstamos inmobiliarios (azul), C&I (morados) y préstamos al consumo (rojo). El dinero nuevo no se reparte de forma uniforme. Cada dólar fluye primero hacia fondos de cobertura, vehículos de crédito privado, REITs y corredores principales, que lo canalizan hacia acciones, bonos e inmobiliarios, inflando los precios de los activos mucho antes de que los hogares experimenten ganancias salariales significativas. Por tanto, la línea verde es el oleoducto visible del transbordo de Cantillon. El siguiente gráfico muestra que este efecto se intensificó a finales de 2024. Los préstamos a los NDFIs aumentaron un 48 por ciento en solo diez meses, mientras que los préstamos inmobiliarios solo subieron un 1,4 por ciento y los préstamos al consumo y C&I disminuyeron en realidad un 3,1 por ciento y un 2,6 por ciento, respectivamente. Lo siguiente muestra el efecto Cantillón en modo overdrive. La deuda por margen (barras azules) superó el billón de dólares a mediados de 2025 por primera vez en la historia, con cinco cifras récord consecutivas, mientras que el S&P 500 (naranja) se movió casi al mismo ritmo. Aunque los bancos ganan IOR, los mayores rendimientos obtienen de prestar a NDFIs que financian cuentas con margen. Estos préstamos benefician abrumadoramente a los hogares más ricos, que poseen la mayoría de las acciones estadounidenses, permitiéndoles pedir prestado a bajo costo y amplificar las ganancias mucho antes de que los salarios se ajusten. La estrecha alineación entre la deuda de margen y los precios de las acciones deja claro que la expansión monetaria actual no es neutral. Recompensa sistemáticamente a los propietarios de activos apalancados mientras los hogares ordinarios absorben el coste inflacionario. El cambio de política que abrió la puerta a los préstamos NDFI llegó en marzo de 2020, cuando la Fed sustituyó los requisitos de reservas por normas de capital y liquidez. Aunque el IOR y el acceso ampliado ya habían inclinado el crédito hacia las finanzas, este cambio intensificó drásticamente el sesgo al asignar ponderaciones de riesgo del 100 % a préstamos al consumidor y C&I, mientras que a los brokers principales, fondos de cobertura y otros NDFIs se otorgaron pesos mucho menores. Así, prestar a grandes empresas financieras se volvió mucho más eficiente y menos intensivo en capital que prestar a empresas ordinarias. El cambio trasladó la restricción de cuánto debían reservar los bancos a quién recibió los préstamos, con las pequeñas empresas perdiendo frente a los prestatarios adinerados. Las normas de liquidez reforzaron esto al favorecer los bonos del Tesoro, los MBS de agencias y los grandes bonos corporativos como activos de alta calidad, mientras que los préstamos comerciales ordinarios apenas valían nada. Al acumular estos activos privilegiados y dirigir el crédito al sistema bancario en la sombra, los bancos permitieron convertirlo en préstamos con margen y respaldo por valores, turboalimentando el efecto Cantillon. Este cambio también transformó la escala de la creación monetaria en sí. Bajo la antigua ratio de reservas del 10 por ciento, la moneda base podía soportar, como mucho, una expansión diez veces mayor del crédito. Bajo el nuevo régimen, los bancos que prestan principalmente a prestatarios de bajo riesgo pueden operar con margen de reserva mucho menor. Si estos bajan al 1 por ciento y al 0,1 por ciento, surgen potenciales multiplicadores monetarios de 100 a 1.000, lo que dificulta cada vez más que la Fed mantenga las nuevas reservas reprimidas tras la presa del IOR. Al mismo tiempo, las normas de liquidez crean una demanda artificial de deuda corporativa de "alta calidad", suprimiendo los rendimientos y reduciendo los costes de financiación para las grandes empresas de formas que no existirían en un mercado libre. Los cambios monetarios y bancarios descritos aquí amplían enormemente el crédito mientras lo dirigen hacia prestatarios ya dominantes, turboalimentando el efecto Cantillon que los agregados de Fisher ocultan. El préstamo C&I a pequeñas empresas que generan empleo se ha estancado y el crédito al consumo ha crecido modestamente, mientras que los préstamos NDFI se han disparado, alimentando la deuda de margen y empujando los mercados de activos cada vez más altos. Al desviar crédito de startups y préstamos operativos, estas normas mantienen a las pequeñas empresas más pequeñas, suprimen el crecimiento del empleo y debilitan las ganancias de ingresos de familias ya afectadas por la inflación. En lugar de promover la prosperidad generalizada, los cambios de política concentran el poder financiero en Wall Street, una distorsión tan descarada que todo observador honesto debería preguntarse: "¿Qué clase de mente enferma diseñaría algo así?" ***Hal W. Snarr es profesor adjunto de economía en la Universidad Estatal A&T de Carolina del Norte en Greensboro.