Por Thomas L. Hogan Muchas grandes películas están "basadas en una historia real", lo que significa que algunas partes son ciertas, pero los detalles, incluso las tramas completas, están adornadas con lo que a veces se denomina "licencia poética". Aunque no está en la pantalla grande (todavía), The Lords of Easy Money: How the Federal Reserve Broke the American Economy de Christopher Leonard es la versión de Hollywood de la política monetaria. Leonard explica las actividades de la Reserva Federal con una narración atractiva que expone muchas dificultades para establecer la política monetaria, así como las peligrosas consecuencias cuando esas políticas son incorrectas. Sin embargo, para hacer eso, el autor mete con calzador cuestiones económicas complejas en una historia simple que da muchas impresiones falsas sobre el sistema monetario y financiero. Thomas Hoenig interpreta al héroe en esta historia. Durante su tiempo en el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en las décadas de 1970 y 1980, Hoenig fue testigo de cómo los bancos ampliaban sus préstamos riesgosos basándose en precios inflados y proyecciones demasiado optimistas. En 1991, ascendió hasta convertirse en presidente del banco de reserva regional y formó parte del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés), que decide la política monetaria de la Fed. Más tarde, Hoeing fue nombrado vicepresidente de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC), donde defendió regulaciones más estrictas para los bancos de los Estados Unidos. El actual presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, quien comenzó su carrera como abogado corporativo y banquero de inversión antes de pasar al capital privado con el prestigioso Carlyle Group, interpreta al villano. Leonard se enfoca en el trabajo de Powel con la corporación Rexnord, la cual, según cuenta Leonard, fue presionada para aumentar repetidamente el apalancamiento y reducir costos hasta que se vio obligada a despedir a parte de su fuerza laboral en los Estados Unidos y trasladar las operaciones a una planta en México. Leonard también documenta la transición de Powell de gobernador de la Fed y uno de los primeros críticos del primer programa de flexibilización cuantitativa (QE) a convertirse en el principal defensor de tales políticas en su papel como presidente de la Fed desde 2018. El enfoque principal de Lords of Easy Money es el papel de la Reserva Federal en la dirección, o en la dirección equivocada, del crédito. Como banco central independiente, el objetivo de la Fed es, o al menos debería ser, apoyar las necesidades del comercio y el sistema financiero en lugar de influir en dónde se canalizan e invierten los fondos. Leonard explica en detalle cómo una política excesivamente expansiva, en particular las inyecciones monetarias masivas bajo QE, pueden filtrarse en mercados financieros sobreapalancados, impulsando la inflación de precios de activos, la búsqueda de rendimiento y la asunción de riesgos excesivos. El núcleo del libro está dedicado a exponer el ciclo repetido en el que la Fed impulsa el riesgo financiero a través de condiciones crediticias fáciles y la acumulación de riesgos en todo el sistema financiero hasta que la economía entra en recesión. Leonard culpa a la política de la Reserva Federal de una variedad de males económicos y sociales, incluido un sistema financiero cada vez más frágil, una mayor desigualdad de ingresos e incluso la deslocalización de la fabricación, una tendencia constante desde la década de 1970. ¿Qué es realidad versus ficción en esta historia? Si bien seguramente deberíamos desconfiar de la asunción de riesgos inducida por la Fed y la mala asignación de crédito, soy escéptico de que esto haya sido un problema importante en el período de QE. Sí, la Fed creó billones sin precedentes en nueva base monetaria entre 2008 y 2014. Pero el libro apenas menciona el cambio más significativo en la política monetaria de la Fed: su transición de un sistema de corredor de política monetaria a un sistema de piso cuando comenzó a pagar interés sobre el exceso de reservas (IOER) que los bancos tenían en la Fed. Debido a que la Reserva Federal estaba pagando intereses a los bancos para mantener reservas, la gran mayoría del dinero creado por QE se quedó en los balances de los bancos en lugar de prestarse a la economía. Si bien este tema sigue generando divisiones entre los economistas, mi artículo reciente en el Journal of Macroeconomics encuentra que el pago del IOER por parte de la Fed provocó que los bancos redujeran sus préstamos, lo que probablemente atrofió los efectos del QE. En lugar de impulsar la asunción de riesgos en el sistema financiero, los bancos se aferraron al dinero base ultra seguro recién creado porque la Reserva Federal les estaba pagando para que lo hicieran. ¿Podría el nuevo dinero agregado por QE haber llevado a una inflación de precios de activos en el sistema financiero en general? Tal vez, pero esto parece poco probable. La inflación de los precios al consumidor estuvo repetidamente por debajo del objetivo del dos por ciento de la Reserva Federal durante casi una década entera. La Fed podría haber hecho más QE, pero probablemente podría haber logrado su objetivo haciendo menos QE si hubiera bajado la tasa de IOER, que se fijó más alta que las tasas de interés del mercado a corto plazo durante la mayor parte del período. Leonard no dice cómo identificar la inflación de precios de activos, pero la combinación de inflación de precios al consumidor por debajo del objetivo, préstamos reducidos y tasas de IOER más altas que las del mercado parece indicar que el dinero era, en todo caso, demasiado escaso en este período. , por lo que probablemente no estaba provocando una gran burbuja de precios en los activos financieros. Esta crítica es especialmente cierta en el caso de la Gran Recesión de 2007-2009. Como Scott Sumner ha expuesto minuciosamente, la principal contracción de 2008 fue el resultado de una política monetaria excesivamente restrictiva, no laxa. Hoenig y algunos otros miembros del FOMC se opusieron abiertamente a la expansión monetaria. Incluso propusieron aumentar las tasas de interés durante este período. Esta oposición inhibió la expansión monetaria de la Fed, lo que casi con certeza aumentó la severidad de la recesión. Entonces, si bien una política monetaria excesivamente laxa puede ser un problema, no parece haberlo sido en 2008 ni en la década siguiente. Por supuesto, un balance ampliado de la Reserva Federal también puede conducir a una mala asignación de crédito, como George Selgin ha denominado "QE fiscal", pero no de la manera descrita en el libro. Los peligros de la mala asignación de recursos y el aumento del riesgo financiero parecen más plausibles en el reciente período de QE que comienza en 2020. La alta inflación ha dificultado el análisis de riesgo apropiado. La Fed mantuvo las tasas de interés cerca de cero a pesar de la inflación más alta en 40 años y las tasas de desempleo casi más bajas desde la Segunda Guerra Mundial. Los funcionarios de la Fed no actuaron para reducir su estímulo monetario e ignoraron las señales de advertencia de alta inflación. Solo el tiempo dirá si la política de la Fed ha creado, de hecho, los efectos negativos discutidos por Leonard, como el apalancamiento excesivo y el aumento de la fragilidad financiera. Además de la política monetaria, el libro analiza cómo los funcionarios de la Fed se vieron sometidos a una gran presión política durante la pandemia de coronavirus. La Fed se coordinó con el Tesoro en su política monetaria y programas de préstamos, lo que, junto con la Ley de Ayuda, Recuperación y Seguridad Económica del Coronavirus (CARES), le permitió ir mucho más allá de su papel normal de préstamo de emergencia. La Fed proporcionó fondos a empresas no bancarias y gobiernos estatales y locales, cosas que los expresidentes de la Fed, Ben Bernanke y Janet Yellen, dijeron que la Fed nunca debería hacer. Por el contrario, el presidente Powell prometió que la Fed haría “lo que sea necesario” para apoyar la economía. Los funcionarios de la Fed han cedido a la presión política para perseguir objetivos climáticos y sociales que claramente están fuera de su mandato legal. Otra cosa que el libro acierta es la crítica de Hoenig a la complejidad de las regulaciones de capital del banco Unite. Al igual que un código fiscal complejo, las regulaciones complejas permiten a los bancos evadir la carga o la regulación. Debido a que los reguladores no pueden identificar perfectamente el riesgo de cada activo, la complejidad puede alentar a los bancos a asumir más riesgos de los que normalmente tomarían. Estas reglas incentivaron a los bancos a aumentar sus tenencias de MBS y obligaciones de incumplimiento crediticio (CDO) de alta calificación antes de la crisis financiera de 2008. Los estudios realizados por investigadores del Banco de Inglaterra, el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional (FMI), e incluso el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, han encontrado que las regulaciones complejas no son mejores predictores del riesgo bancario que medidas simples como el capital social. relación. Las regulaciones complejas tienen grandes costos y pequeños beneficios (posiblemente negativos). Hay lecciones importantes que aprender, e incluso los lectores que ya son escépticos sobre la Fed apreciarán la minuciosidad de las explicaciones de Leonard. Desafortunadamente, muchos "hechos" y explicaciones económicas en el libro no se explican adecuadamente o simplemente están equivocados. Hay muchos errores menores y tergiversaciones. Las críticas de Leonard a menudo son políticamente unilaterales. Regularmente pide la intervención del gobierno, pero generalmente no reconoce al gobierno como la fuente de tales problemas o que los empresarios privados podrían proporcionar soluciones superiores. Es posible que Leonard tenga razón sobre el alcance de la inflación de los precios de los activos. Por desgracia, la gran cantidad de errores de hecho en el libro dificulta la evaluación de sus afirmaciones. Proporciona poca evidencia de que la política monetaria haya causado una mayor desigualdad de ingresos, una menor productividad económica o cambios en la tecnología de fabricación, todo lo cual parece ser causado principalmente por factores no monetarios. Lords of Easy Money ofrece una apasionante introducción a los peligros de una política monetaria defectuosa, pero los lectores deben mostrarse escépticos ante la versión de Hollywood. ¿Deberíamos ser críticos con la política de la Fed? Sí. ¿Deberíamos preocuparnos por la mala asignación de recursos y el riesgo financiero excesivo? Absolutamente. ¿Deberíamos culpar a la Reserva Federal de todos los problemas económicos (reales e imaginarios)? Como diría Tom Hoenig, “Respetuosamente, no”. ****Doctor en economía, es docente senior de investigación en AIER. Anteriormente fue el economista jefe del Comité de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos del Senado de los Estados Unidos.