Nueva York.- ¿Cómo evolucionarán la economía y los mercados mundiales durante el próximo año? Hay cuatro escenarios que podrían seguir la “estanflación leve ” de los últimos meses. La recuperación en el primer semestre de 2021 ha dado paso recientemente a un crecimiento mucho más lento y a un aumento de la inflación muy por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales, debido a los efectos de la variante Delta, los cuellos de botella de la oferta tanto en los mercados de bienes como en los de trabajo, y escasez de algunos productos básicos, insumos intermedios, bienes finales y mano de obra. Los rendimientos de los bonos han caído en los últimos meses y la reciente corrección del mercado de acciones ha sido modesta hasta ahora, tal vez reflejando esperanzas de que la estanflación leve resulte temporal. Los cuatro escenarios dependen de si el crecimiento se acelera o desacelera y de si la inflación se mantiene persistentemente más alta o se desacelera. Los analistas de Wall Street y la mayoría de los formuladores de políticas anticipan un escenario de “Ricitos de oro” de crecimiento más fuerte junto con una inflación moderada en línea con el objetivo del 2% de los bancos centrales. Según este punto de vista, el reciente episodio estanflacionario está impulsado en gran medida por el impacto de la variante Delta. Una vez que se desvanece, también lo harán los cuellos de botella de suministro, siempre que no surjan nuevas variantes virulentas. Entonces el crecimiento se aceleraría mientras la inflación caería. Para los mercados, esto representaría una reanudación de la perspectiva de "comercio de reflación" de principios de este año, cuando se esperaba que un crecimiento más fuerte respaldaría ganancias más sólidas y precios de las acciones aún más altos. En este escenario optimista, la inflación disminuiría, manteniendo las expectativas de inflación ancladas en torno al 2%, los rendimientos de los bonos aumentarían gradualmente junto con las tasas de interés reales y los bancos centrales estarían en condiciones de reducir la flexibilización cuantitativa sin sacudir los mercados de acciones o bonos. En renta variable, habría una rotación de los mercados estadounidenses a los extranjeros (Europa, Japón y mercados emergentes) y de las acciones de crecimiento, tecnología y defensivas a las acciones cíclicas y de valor. El segundo escenario implica "sobrecalentamiento". Aquí, el crecimiento se aceleraría a medida que se despejaran los cuellos de botella de la oferta, pero la inflación se mantendría obstinadamente más alta, porque sus causas resultarían no ser temporales. Con los ahorros no gastados y la demanda reprimida ya alta, la continuación de políticas monetarias y fiscales ultraflexibles impulsaría aún más la demanda agregada. El crecimiento resultante estaría asociado con una inflación persistente por encima del objetivo, lo que refuta la creencia de los bancos centrales de que los aumentos de precios son meramente temporales. La respuesta del mercado a tal sobrecalentamiento dependería entonces de cómo reaccionen los bancos centrales. Si los responsables de la formulación de políticas se mantienen rezagados, los mercados de valores pueden seguir subiendo durante un tiempo, ya que los rendimientos de los bonos reales siguen siendo bajos. Pero el consiguiente aumento de las expectativas de inflación eventualmente impulsaría los rendimientos de los bonos nominales e incluso reales a medida que aumentaría la prima de riesgo de inflación, lo que obligaría a una corrección en las acciones. Alternativamente, si los bancos centrales se vuelven agresivos y comienzan a combatir la inflación, las tasas reales subirían, elevando los rendimientos de los bonos y, nuevamente, forzando una mayor corrección en las acciones. Un tercer escenario es la estanflación en curso, con alta inflación y un crecimiento mucho más lento en el mediano plazo. En este caso, la inflación continuaría siendo alimentada por políticas monetarias, crediticias y fiscales laxas. Los bancos centrales, atrapados en una trampa de deuda por altos índices de deuda pública y privada, tendrían dificultades para normalizar las tasas sin desencadenar una caída del mercado financiero. Además, una serie de perturbaciones negativas persistentes de la oferta a mediano plazo podrían frenar el crecimiento a lo largo del tiempo y aumentar los costos de producción, lo que aumentaría la presión inflacionaria. Como he señalado anteriormente, estos choques podrían provenir de la desglobalización y el creciente proteccionismo, la balcanización de las cadenas de suministro globales, el envejecimiento demográfico en las economías emergentes y en desarrollo, las restricciones migratorias, el "desacoplamiento" chino-estadounidense, los efectos del cambio climático en los precios de las materias primas, las pandemias, la guerra cibernética y la reacción violenta contra la desigualdad de ingresos y riqueza. En este escenario, los rendimientos nominales de los bonos subirían mucho más a medida que las expectativas de inflación se desanclaran. Y los rendimientos reales también serían más altos (incluso si los bancos centrales permanecen detrás de la curva), porque el crecimiento rápido y volátil de los precios impulsaría las primas de riesgo de los bonos a más largo plazo. En estas condiciones, los mercados de valores estarían preparados para una fuerte corrección, potencialmente en territorio de mercado bajista (reflejando al menos una caída del 20% desde su último máximo). El último escenario presentaría una desaceleración del crecimiento. El debilitamiento de la demanda agregada resultaría no solo un susto transitorio, sino un presagio de la nueva normalidad, especialmente si el estímulo monetario y fiscal se retira demasiado pronto. En este caso, una demanda agregada más baja y un crecimiento más lento llevarían a una inflación más baja, las acciones se corregirían para reflejar las perspectivas de crecimiento más débiles y los rendimientos de los bonos caerían aún más (porque los rendimientos reales y las expectativas de inflación serían más bajas). ¿Cuál de estos cuatro escenarios es más probable? Si bien la mayoría de los analistas de mercado y los responsables políticos han estado impulsando el escenario Ricitos de oro, mi temor es que el escenario de sobrecalentamiento sea más destacado. Dadas las políticas monetarias, fiscales y crediticias laxas de hoy, el desvanecimiento de la variante Delta y sus cuellos de botella de suministro asociados recalentarán el crecimiento y dejarán a los bancos centrales atrapados entre la espada y la pared. Enfrentados a una trampa de deuda y una inflación persistentemente por encima de la meta, es casi seguro que se debilitarán y quedarán rezagados en la curva, incluso cuando las políticas fiscales sigan siendo demasiado laxas. Pero a mediano plazo, a medida que una variedad de choques negativos persistentes de oferta golpeen la economía mundial, podemos terminar con una estanflación o sobrecalentamiento mucho peores que una leve estanflación: una estanflación total con un crecimiento mucho más bajo y una inflación más alta. La tentación de reducir el valor real de grandes ratios de deuda nominal a tipo fijo llevaría a los bancos centrales a adaptarse a la inflación, en lugar de luchar contra ella y correr el riesgo de una crisis económica y de mercado. Pero los coeficientes de deuda actuales (tanto privados como públicos) son sustancialmente más altos que en los setenta estanflacionarios. Los agentes públicos y privados con demasiada deuda e ingresos mucho más bajos se enfrentarán a la insolvencia una vez que las primas de riesgo de inflación eleven las tasas de interés reales, preparando el escenario para las crisis de deuda estanflacionarias sobre las que he advertido. El escenario panglossiano que actualmente se cotiza en los mercados financieros puede eventualmente convertirse en una quimera. En lugar de fijarse en Ricitos de oro, los observadores económicos deberían recordar a Cassandra, cuyas advertencias fueron ignoradas hasta que fue demasiado tarde.