Stanford.- La inflación de hoy es transitoria, nos aseguran nuestros banqueros centrales. Desaparecerá por sí solo. Pero ¿y si no es así? Los bancos centrales tendrán "las herramientas" para hacer frente a la inflación, nos dicen. Pero, ¿cuáles son esas herramientas? ¿Tienen los bancos centrales la voluntad de utilizarlos y los gobiernos les permitirán hacerlo? Si la inflación continúa aumentando, la principal herramienta de los bancos centrales es subir drásticamente las tasas de interés y mantenerlas altas durante varios años, incluso si eso causa una recesión dolorosa, como sucedió a principios de los años ochenta. ¿Cuánto dolor y qué profundidad de inmersión se necesitaría? La respetada regla de Taylor (que lleva el nombre de mi colega de la Institución Hoover, John B. Taylor ) recomienda que las tasas de interés aumenten una vez y media más que la inflación. Entonces, si la inflación aumenta del 2% al 5%, las tasas de interés deberían aumentar en 4.5 puntos porcentuales. Agregue una línea de base de 2% para la meta de inflación y 1% para la tasa de interés real a largo plazo, y la regla recomienda una tasa del banco central de 7.5%. Si la inflación se acelera aún más antes de que los bancos centrales actúen, controlarla podría requerir las tasas de interés del 15% de principios de la década de 1980. ¿Harían eso los bancos centrales? Si lo hicieran, ¿las altas tasas de interés controlarían la inflación en la economía actual? Hay muchas razones para preocuparse. PASIVOS ELEVADOS La política monetaria vive a la sombra de la deuda. La deuda federal de Estados Unidos en poder del público era aproximadamente el 25% del PIB en 1980, cuando el presidente de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, Paul Volcker, comenzó a subir las tasas para controlar la inflación. Ahora es el 100% del PIB y aumenta rápidamente, sin un final a la vista. Cuando la Reserva Federal aumenta las tasas de interés un punto porcentual, aumenta los costos de interés de la deuda en un punto porcentual y, al 100% deuda / PIB, el 1% del PIB es de alrededor de $ 227 mil millones. Por lo tanto, una tasa de interés del 7,5% crea costos de interés del 7,5% del PIB, o 1,7 billones de dólares. ¿De dónde vendrán esos billones de dólares? El Congreso podría recortar drásticamente el gasto o encontrar formas de aumentar los ingresos fiscales. Alternativamente, el Tesoro de los Estados Unidos podría intentar pedir prestados billones adicionales. Pero para que esa opción funcione, los compradores de bonos deben estar convencidos de que un futuro Congreso recortará el gasto o aumentará los ingresos fiscales en los mismos billones de dólares, más intereses. Incluso si los inversores parecen tener confianza en este momento, no podemos suponer que permanecerán así indefinidamente, especialmente si los préstamos adicionales solo sirven para pagar intereses más altos sobre la deuda existente. Incluso para Estados Unidos, hay un punto en el que los inversores en bonos ven llegar el final y exigen tasas de interés aún más altas como prima de riesgo, lo que aumenta aún más los costos de la deuda, en una espiral que conduce a una crisis de deuda o a una fuerte crisis y aumento incontrolable de la inflación. Si el gobierno de Estados Unidos pudiera pedir prestado montos arbitrarios y nunca preocuparse por el reembolso, podría enviar cheques a sus ciudadanos para siempre y nadie tendría que trabajar o pagar impuestos nuevamente. Por desgracia, no vivimos en ese mundo de fantasía. En resumen, para que las tasas de interés más altas reduzcan la inflación, las tasas de interés más altas deben ir acompañadas de un ajuste fiscal creíble y persistente, ahora o más tarde. Si no se produce el endurecimiento fiscal, la política monetaria eventualmente no podrá contener la inflación. Esta es una propuesta perfectamente estándar, aunque a menudo se pasa por alto cuando se habla de Estados Unidos y Europa. Está incorporado en los modelos utilizados por la Fed y otros bancos centrales. Fue el consejo estándar del FMI durante décadas. El éxito de la estabilización de la inflación y la moneda casi siempre incluye reformas monetarias y fiscales y, por lo general, reformas microeconómicas. El papel de la reforma fiscal y microeconómica es generar ingresos tributarios más altos de manera sostenible impulsando el crecimiento económico y ampliando la base impositiva, en lugar de con tasas impositivas marginales considerablemente más altas y reductoras del crecimiento. Muchos intentos de estabilización monetaria se han derrumbado debido al fracaso de las reformas fiscales o microeconómicas. La historia económica latinoamericana está llena de episodios de este tipo. Incluso la experiencia de Estados Unidos en la década de 1980 se ajusta a este patrón. Las altas tasas de interés de principios de la década de 1980 elevaron los costos de interés de la deuda nacional de Estados Unidos Lo que contribuyó a la mayoría de los entonces grandes "déficits de Reagan" anuales. Incluso después de que la inflación disminuyó, las tasas de interés se mantuvieron altas, posiblemente porque los mercados estaban preocupados de que la inflación volviera a aumentar. Entonces, ¿por qué el esfuerzo de estabilización de la inflación de Estados Unidos tuvo éxito en la década de 1980, después de fracasar dos veces antes en la década de 1970, e innumerables veces en otros países? Además de que la Fed se mantuvo firme y la administración Reagan la apoyó durante dos recesiones dolorosas, Estados Unidos emprendió una serie de importantes reformas impositivas y microeconómicas, sobre todo las reformas impositivas de 1982 y 1986, que redujeron drásticamente las tasas marginales y las regulaciones regulatorias orientadas al mercado. Reformas que comenzaron con la desregulación de camiones, transporte aéreo y finanzas de la era Carter. Estados Unidos experimentó un auge económico de dos décadas. Un PIB mayor impulsó los ingresos fiscales, lo que permitió el pago de la deuda a pesar de las altas tasas de interés reales. A fines de la década de 1990, por extraño que parezca ahora, los economistas estaban realmente preocupados por cómo funcionarían los mercados financieros una vez que se hubiera saldado toda la deuda del Tesoro de Estados Unidos. El auge fue posiblemente el resultado de estas reformas monetarias, fiscales y microeconómicas, aunque no necesitamos discutir la causa y el efecto de esta historia. Incluso si el auge económico que produjo superávits fiscales fue coincidente con la reforma fiscal y regulatoria, el hecho es que el gobierno de Estados Unidos pagó con éxito su deuda, incluida la deuda contraída por los altos costos de los intereses de principios de los años ochenta. Si no lo hubiera hecho, la inflación habría regresado. LOS PATOS PRESTATARIOS Pero, ¿ocurriría ese tipo de estabilización exitosa ahora, con la deuda nacional de Estados Unidos cuatro veces mayor y aún en aumento, y con costos de interés para un nivel dado de tasas de interés cuatro veces mayor que los contenciosos déficits de Reagan? ¿Realmente abandonaría el Congreso sus ambiciosos planes de gasto, o aumentaría los ingresos fiscales en billones, todo para pagar una ganancia inesperada de pagos de intereses a tenedores de bonos en gran parte ricos y extranjeros? Podría decirse que no lo haría. Si los costos de los intereses de la deuda subieran en espiral, el Congreso probablemente exigiría una reversión de la política de altas tasas de interés. La última vez que la relación deuda / PIB de EE.UU. fue del 100%, al final de la Segunda Guerra Mundial, se ordenó explícitamente a la Fed que mantuviera bajos los costos de los intereses de la deuda de EE. UU. hasta que estalló la inflación en la década de 1950. El desenredado puede ser lento o rápido. Se necesita tiempo para que las tasas de interés más altas eleven los costos de interés, ya que la deuda se refinancia. El gobierno puede pedir prestado siempre que la gente crea que el ajuste de cuentas fiscal llegará en el futuro. Pero cuando la gente pierde esa fe, las cosas se pueden desenredar rápida e impredeciblemente. VOLUNTAD Y POLÍTICA Las restricciones de la política fiscal son solo el comienzo de las dificultades de la Fed. ¿Actuará la Fed con prontitud, antes de que la inflación se salga de control? ¿O continuará tratando cada aumento de la inflación como "transitorio", para culpar al precio que más suba ese mes, como lo hizo a principios de la década de 1970? Nunca es fácil para la Fed provocar una recesión y mantener su política a pesar del dolor. Tampoco es fácil para una administración apoyar al banco central en ese tipo de lucha prolongada. Pero tolerar un aumento duradero del desempleo, concentrado como de costumbre entre los desfavorecidos, parece especialmente difícil en el clima político actual, con la Fed buscando soluciones a la desigualdad y la inequidad en su interpretación de su mandato de buscar el "máximo empleo". Además, la recesión resultante probablemente sería más severa. La inflación se puede estabilizar con poca recesión si la gente realmente cree que la política se cumplirá. Pero si piensan que es un intento fugaz que puede revertirse, la recesión asociada será peor. Se podría pensar que este debate puede posponerse hasta que veamos si la inflación es realmente transitoria o no. Pero el tema importa ahora. Combatir la inflación es mucho más fácil si las expectativas de inflación no aumentan. Nuestros bancos centrales insisten en que las expectativas de inflación están " ancladas ". Pero, ¿por qué mecanismo? Bueno, por la fe en que esos mismos bancos centrales, si fuera necesario, volverían a aplicar la dura medicina Volcker de la década de 1980 para contener la inflación. ¿Cuánto tiempo durará esa fe? ¿Cuándo el ancla se convierte en vela? Una analogía militar o de política exterior es útil. Luchar contra la inflación es como disuadir a un enemigo. Si simplemente dice que tiene "las herramientas", no da mucho miedo. Si le dices al enemigo cuáles son las herramientas, demuestra que todas están en perfecto estado de funcionamiento y demuestra que tienes la voluntad de usarlas sin importar el dolor que te inflijas, la disuasión es mucho más probable. Sin embargo, la Fed ha guardado un notable silencio sobre cuáles son las “herramientas” y cuán preparada está para implementar esas herramientas, sin importar cuán doloroso pueda ser hacerlo. No ha habido desfiles de material. La Fed continúa siguiendo la estrategia opuesta: un esfuerzo decidido para estimular la economía y aumentar la inflación y las expectativas de inflación, prometiendo estímulos sin importar qué. La Fed todavía está tratando de disuadir la deflación y dice que permitirá que la inflación supere el objetivo durante un tiempo en un intento por reducir el desempleo, como lo hizo en la década de 1970. También se ha comprometido previamente no subir las tasas de interés por un período de tiempo fijo, en lugar de mientras se mantengan las condiciones económicas requeridas, lo que tiene el mismo resultado contraproducente que anunciar retiros militares en fechas específicas. Como gran parte del gobierno de Estados Unidos la Fed está consumida por la desigualdad y el cambio climático y, por lo tanto, se distrae de disuadir a sus enemigos tradicionales. LA SOLUCIÓN A LARGO PLAZO Se avecina una oportunidad increíble para evitar este enigma, pero no será para siempre. El gobierno de los Estados Unidos es como un propietario que sale al exterior, huele humo y es recibido por un vendedor que ofrece un seguro contra incendios. Hasta ahora, el gobierno ha rechazado la oferta porque no quiere pagar la prima. Todavía hay tiempo para reconsiderar esa elección. Las tasas de interés más altas elevan los costos de interés solo porque Estados Unidos ha financiado sus deudas en gran medida refinanciando deuda a corto plazo, en lugar de emitiendo bonos a largo plazo. La Fed ha agravado este problema comprando grandes cantidades de deuda a largo plazo y emitiendo deuda a un día (reservas) a cambio. El gobierno de los Estados Unidos es como cualquier propietario de vivienda en este sentido. Puede elegir la hipoteca de tasa ajustable, que ofrece una tasa inicial baja, pero dará lugar a pagos mucho más altos si las tasas de interés suben. O puede elegir la hipoteca de tasa fija a 30 años (o más), que requiere una tasa inicial más alta pero ofrece 30 años de protección contra aumentos en las tasas de interés. En este momento, la tasa del Tesoro a un año es 0.07%, la tasa a diez años es 1.3% y la tasa a 30 años es 1.9%. Cada bono a un año le ahorra al gobierno de los Estados Unidos aproximadamente dos puntos porcentuales de costos de interés siempre que las tasas permanezcan donde están. Pero el 2% sigue siendo negativo en términos reales. Dos puntos porcentuales es la prima del seguro para eliminar la posibilidad de una crisis de deuda durante 30 años y para asegurarse de que la Fed pueda combatir la inflación si es necesario. No soy el único que piensa que esto parece un seguro económico. Incluso el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos, Lawrence H. Summers, ha cambiado su punto de vista anterior para argumentar que Estados Unidos debería pasar rápidamente a la deuda a largo plazo. Pero es una oportunidad por tiempo limitado. Los países que comienzan a enfrentar problemas de deuda generalmente enfrentan tasas de interés más altas a largo plazo, lo que los obliga a pedir prestado a corto plazo y se exponen a los peligros concomitantes. Cuando la casa de la calle se incendia, el vendedor de seguros desaparece o cobra una tarifa exorbitante. LÍNEA DE FONDO ¿El actual aumento de la inflación resultará transitorio o continuará? La respuesta depende de nuestros bancos centrales y nuestros gobiernos. Si la gente cree que las autoridades fiscales y monetarias están dispuestas a hacer lo que sea necesario para contener la ruptura de la inflación, la inflación seguirá siendo moderada. Hacer lo que sea necesario significa una estabilización monetaria y fiscal conjunta, con reformas microeconómicas orientadas al crecimiento. Significa apegarse a esa política a través del inevitable dolor político y económico. Y significa posponer o abandonar grandes planes que dependen de políticas exactamente opuestas. Si la gente y los mercados pierden la fe en que los gobiernos responderán a la inflación con tales políticas en el futuro, la inflación estallará ahora. Y a la sombra de la deuda y el lento crecimiento económico, los bancos centrales no pueden controlar la inflación por sí mismos. *** investigador principal de la Hoover Institution