Brendan Brown Los infladores tienen un mecanismo incorporado que trabaja para quemarlos. El gobierno (incluido el banco central) puede frustrar el mecanismo si recurre a más inyecciones monetarias de poder suficiente. Por lo tanto, las inflaciones pueden durar mucho tiempo y en forma virulenta. Esto ocurre cuando los emisores de dinero ven un beneficio neto al hacer nuevas inyecciones monetarias, aunque probablemente sea menor que la inicial que tomó a tanta gente por sorpresa. En última instancia, en algún momento, el cálculo de costo-beneficio cambia a favor de que el gobierno no bloquee la operación del mecanismo de agotamiento. Tratemos de averiguar qué modelo de agotamiento seguirá la inflación de la Gran Pandemia en los EE. UU. Nuestro proceso de descubrimiento comienza con la observación de Milton Friedman sobre la naturaleza de la "brecha de inflación". Parafraseando esto, podemos decir que la inflación monetaria es donde la oferta de dinero se está desviando persistentemente por delante de la demanda de dinero. Idealmente, esta comparación es para dinero base (en lugar de dinero en sentido amplio). Esta brecha entre la oferta y la demanda es siempre en el futuro. Como el espejismo en un camino caliente, cuando llegamos al lugar donde vimos la brecha ya no está. Los precios se han ajustado al alza (y tal vez otras variables económicas se han desplazado) para elevar la demanda de dinero en términos nominales en línea con el aumento inicial de la oferta. Mientras tanto, sin embargo, el emisor ha inyectado una nueva oferta de dinero. Y así, la brecha aún existe cuando miramos hacia el futuro (a lo largo de la autopista de la inflación). Podemos pensar en el mecanismo de agotamiento como un aumento de los precios (y una posible oscilación en otras variables) que sigue elevando la demanda de dinero (en términos nominales) en consonancia con el aumento de la oferta. La esencia del mecanismo de agotamiento es la destrucción de la riqueza real en forma de dinero (y bonos del gobierno) por el aumento de los precios. Estas pérdidas de riqueza y la necesidad de reponer las tenencias de dinero en términos reales reducen en cierta medida la demanda en los mercados de bienes y servicios. El laboratorio de historia monetaria proporciona algunas ideas aquí. Tomemos primero el caso extremo de la hiperinflación alemana. El gobierno de Berlín, desesperado por obtener fondos, siguió haciendo inyecciones monetarias incluso cuando funcionaba el mecanismo de extinción. En términos reales, las ganancias de ingresos para el gobierno se hicieron cada vez más pequeñas a medida que las personas cambiaron el dinero de marca por dólares. Eventualmente, las ganancias de las nuevas inyecciones fueron tan pequeñas y los costos sociopolíticos tan grandes que se detuvieron. Avance rápido a la inflación monetaria de la Segunda Guerra Mundial. Entre 1946 y 1948, la Reserva Federal no realizó ninguna inyección monetaria nueva (base monetaria constante) a pesar de que los precios subieron al galope impulsados ​​por el exceso de dinero creado durante la guerra. Una recesión muy leve en 1948 y la gran reducción del gasto militar que se había producido significaron que no había ningún incentivo para que el gobierno/la Reserva Federal realizara nuevas inyecciones, ya que los precios al consumidor alcanzaron una meseta después de su fuerte salto. Los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro a largo plazo se mantuvieron cerca del 2 por ciento en todo momento. Fue bastante diferente en la “mayor inflación en tiempos de paz de Estados Unidos” desde principios/mediados de la década de 1960 hasta finales de la década de 1970. Luego, la Fed respondió varias veces al agotamiento de la inflación con nuevas inyecciones; piense en 1967-1968; 1970–72; 1975–77; y si, 1980. Cada inyección durante la Mayor Inflación Monetaria tuvo su propio análisis diferenciado de costo-beneficio. En 67/8, una prioridad era mantener bajo el costo de los préstamos del gobierno en medio de la guerra de Vietnam; en 70/72, el presidente Burns fue uno de los principales miembros de la campaña de reelección de Richard Nixon; más tarde, en 75/7, su objetivo fue promover la recuperación en el contexto de elecciones desafiantes que se avecinaban para los republicanos (1976); en 1980 había unas inminentes elecciones y miedo a la recesión. Dos comentarios primordiales se aplican a estas inyecciones continuas a través de la mayor inflación en tiempos de paz. En primer lugar, los inyectores (la Reserva Federal y, en términos más generales, el equipo económico de la Administración) sobreestimaron persistentemente la gravedad de la recesión económica que parecía estar surgiendo. Dadas todas las revisiones en los datos, el analista de hoy se vería en apuros para usar el término recesión severa o, de hecho, recesión en algunos casos con respecto a los episodios de debilidad económica en 1970, 1974–75 o 1980. Sin embargo, en ese momento los inyectores vieron los datos actuales como una justificación para interferir con el mecanismo de quemado. En segundo lugar, se ha desarrollado toda una mitología keynesiana/neokeynesiana sobre cómo las altas y crecientes expectativas de inflación fueron el desafío que impidió que la autoridad monetaria permitiera que se produjera un agotamiento “natural”. Sin embargo, es difícil fundamentar tal afirmación. En el contrafactual de la Fed resueltamente negándose a reinyectar, las expectativas seguramente habrían caído. Saltando a hoy, primavera de 2020, ¿la Fed finalmente permite que funcione el mecanismo de agotamiento, habiendo consumado su "giro agresivo"? Un problema clave para responder a esta pregunta es cómo estimar en un sistema monetario no anclado qué agotamiento está ocurriendo. ¿Cómo medir la demanda de dinero en un sistema tan distorsionado? Ejemplos de tal distorsión incluyen las reservas bancarias, un gran componente de la base monetaria, pagando intereses ya una tasa por encima del mercado. La base monetaria ha perdido gran parte de sus cualidades especiales en un entorno en el que los bancos o las personas confían en la provisión de liquidez, ya sea en forma de "demasiado grande para quebrar", "prestamista de último recurso" o "seguro de depósito". Sin ninguna precisión, podemos decir que ha surgido una inflación monetaria sustancial durante la pandemia con precios de bienes y servicios que seguramente aumentaron más de lo que podría explicarse por escasez de suministro y dislocaciones como las que ocurrirían bajo regímenes monetarios sólidos. ¿Pero por cuánto? Cualquiera que haya sido la inconmensurable brecha de inflación, el aumento de casi el 8 por ciento en los precios al consumidor en el último año seguramente ayudó a reducirla a medida que nos acercamos al punto en la autopista de la inflación donde inicialmente la vimos. El jefe Powell ahora nos dice que no tiene intención de acomodar la inflación. Para este alto burócrata monetario y sus colegas, esto significa proyectar una serie de aumentos para la tasa de fondos federales que parece ser impresionante, ya sea que se mida por la frecuencia o el tamaño acumulado. Nadie, por supuesto, tiene idea de cómo se moverían las tasas de interés en el caso hipotético de permitir que se produzca el agotamiento y no se produzcan nuevas inyecciones monetarias. Por lo tanto, es demasiado pronto para que cualquier comentarista sobrio y racional anuncie que el mecanismo de agotamiento ahora está funcionando de manera saludable y logrará su propósito. Y sí, es posible que la Fed en algún momento restrinja (por error en medio de la niebla general) la oferta de dinero de tal manera que quede rezagada con respecto a la demanda de dinero, lo que significa un período de deflación monetaria. Es difícil formar un diagnóstico de la brecha de inflación monetaria basado solo en las lecturas contemporáneas de la inflación del IPC o tomando la temperatura especulativa en los mercados de activos. En particular, las distorsiones de las señales de precios en el mercado de activos causadas por la inflación monetaria pueden persistir mucho más allá del cierre de la brecha inflacionaria, como fue el caso de la crisis de 1929 y de 2008. El escenario central de este escritor es que el teatro de la inflación monetaria pandémica aún tiene varios actos antes de su final. Uno de ellos presentaría el inicio aparente de la recesión y la deflación de activos a los que la Fed responde en última instancia mediante nuevas inyecciones inflacionarias de dinero. Y a pesar de que existe una maldición inflacionaria sobre todo el dinero fiduciario, lo más probable es que un acto titulado Huida del dólar entre en el programa antes de que termine esta temporada de teatro monetario. ***Socio fundador de Macro Hedge Advisors ( www.macrohedgeadvisors.com ) y miembro principal del Instituto Hudson. Como economista, consultor y autor monetario y financiero internacional, sus roles incluyen Jefe de Investigación Económica en Mitsubishi UFJ Financial Group. También es Senior Fellow del Instituto Mises.